Rocket Lab 離 Neutron 首次試飛越來越近了！
分析師在 FY25Q2 法說會上問了很多重要的問題，如何定義 Neutron 首次試飛的成功 ？這個問題將讓投資人準備好應對 Neutron 中型火箭首發後的股價下跌？
【看圖說故事】在 2025 年第二季表現強勁，但營收創新高其實也不是很重要，重點是 (1) Electron 小型火箭的發射服務的收費越來越高，毛利率大幅提升顯示市場需求強勁，雖然只發射 5 次火箭；(2) Neutron 中型火箭的開發進展神速，關鍵部件已運往發射場，並已取得 FCC 的發射許可證件，而 FAA 已接收發射許可證的申請，有希望在今年底之前取得發射許可證，今年年底在 Launch Complex 3 首次發射的機會大增，真是令人值得高興的消息。
FY25Q2
營收：營收年增 36 % 至 1.445 億；季增 17.9%，因 Electron 發射售價成長；
(A) 太空系統(Space Systems)：年增 27.3% 至 0.979 億，季增 12.50%；
(B) 火箭發射(Launch Services)：年增 58.9% 至 4660 萬， Electron 小型火箭的每次發射收費為 930 萬，去年同期為 730萬，前季為 710萬；本季成功完成 5 次 Electron 任務，其中有 2 次在 2 天內完成，任務成功率為 100%；
毛利率：為 32.1%，超預期，去年同期為 25.6%，前季為 28.8%，調整後毛利率為36.9%，前季為 33.4%，皆優於展望；
營業費用：1.06 億，高於展望區間的 9600-9800 萬，因應推進系統的資格認證，以及 Neutron在下半年的首次飛行，導致阿基米德引擎和複合材料結構的生產方面的投資有所增加。由於Neutron的開發、SDA的長期採購、後續 Neutron尾部生產的投資以及擴展業務的相關基礎設施，現金消耗將繼續保持較高水平；
調整後EBITDA：虧損 2760 萬，前季為虧損 3000 萬，因營收增加和毛利率提高所推動，部分被 Neutron 相關的研發費用增加所抵消；
在手訂單：9.954 億，前季為 10.67 億，約 58% 的訂單將在未來 12 個月內轉為營收；
FY25Q3
營收：將介於 1.45 -1.55 億，季增約 0.4-7.3%，年增約 38.4-47.9%；
毛利率：預估區間為 35-37%；可望繼續提升；
調整後毛利率： 39% 至 41% 之間，反映發射平均銷售價格的改善和營運成本吸收率的提高；
整後 EBITDA： 虧損將介於 2,100 - 2,300 萬美元之間，可望比 FY25Q2 收斂；
【看圖說故事】Electron 的 ASP 逐漸提高，加上太空系統的銷售改善，帶動毛利率持續上升；第 2 季資本支出雖自 2,870 萬增至 3,200 萬，2026 年以前仍會因 Neutron 的規模擴張和基礎建設 (用於 Launch Complex 3 的最終建設、引擎測試，以及駁船的投資) 消耗自由現金流 ，不過 Neutron 助推器成本雖高達 6,000 萬美元，但每次發射收費預計將產生 5000 萬美元左右的收入，長期來看還是有利的，2027年有望實現正自由現金流。
Rocket Lab 已與歐洲太空總署(ESA)和 NASA 簽署 新的發射發射合約，預計分別在2025 年第 4 季和 2026 年第 1 季執行，也與美國 SDA 簽訂價值 5.15 億的衛星群的建造合約，並準備參與 SDA下一批衛星合約的更大機會，而因具備 Electron、HASTE 和 Neutron 等發射能力，加上若完成 Geost 的收購將增加酬載 (payloads) 的能力，一站式服務提供商的地位也逐漸穩固，有望在 Golden Dome 等國防部大型採購案中處於有利地位。
【看圖說故事】儘管本季沒有實際執行 HASTE 發射任務，HASTE 業務仍然對營收有所貢獻。這主要是因為 HASTE 業務有『加班』營收貢獻，也就是說儘管發射尚未進行，但由於 HASTE 任務的特殊性質(需要非常獨特的任務保證和其他準備工作，以及特殊的載具)，Rocket Lab 會在這些準備工作進行時，以「隨著時間推移」(overtime)的方式認列營收，這通常是會計上對於長期合約或服務，隨著工作進度逐步確認營收的方式。
有趣的是，七月曾看到 Twitter 上有人跑到維吉尼亞州的發射基地去等 HASTE 的發射，可惜因為氣候的問題，被連續延後三四次，最後 HASTE 發射被正式取消，雖然 Rocket Lab 跟 HASTE 都準備好了，還是要看天吃飯。
不過，Golden Dome 這類大型國防部採購案，其中涉及到大量高超音速飛彈模擬器的測試需求，HASTE 的未來需求仍預計將持續成長。
Q﹔ 今年已經完成 11 次發射，下半年 Electron 和 HASTE 任務的比例？
Rocket Lab 在 2025 年第二季完成 5 次發射，其中兩次在短短兩天內從 Launch Complex 1 成功發射，創下最快周轉紀錄，今年有望完成至少 20 次發射，甚至可能超過 20 次發射，下半年約有 3 次 HASTE 任務；HASTE 作為 Electron 的高超音速測試變體，主要用於高超音速環境下的飛彈防禦技術測試，其任務的特殊性，包括其獨特的任務保證和載具要求，使得其 ASP 顯著高於傳統的 Electron 發射任務。
Q：Electron 強勁 ASP 來源？可當作未來合理的定價？
強勁的平均售價主要歸因於 HASTE 任務的組合，這些任務的價格明顯更高。商業 Electron 的價格也在持續上漲，兩三年前為推動 Electron 業務，提供顯著的折扣給批量購買的客戶，但現在客戶的批量採購卻不需給予折扣，客戶願意更高的平均售價進行大量採購，凸顯 Rocket Lab 在市場上的強大執行力與領導地位。此外，來自主權國家的強勁需求也推動價格上漲，因 Rocket Lab 以其 69 次發射的執行力 證明其市場地位，是唯一擁有這種發射能力的企業；
Q：Electron 的 TAM 是否比目前的 30 次發射大？如 50 或 60 次？特別是考慮到 Golden Dome 和高超音速測試的需求？
Peter Beck 認為作為一個保守的工程師，很難過於樂觀，但像 Golden Dome 這樣的計劃，需要的測試量以及需要部署的亞軌道超音速導彈模擬器的數量，來驗證這個系統，將是非常可觀的數字，預期 HASTE 會繼續成長，每年 TAM 在持續增長，而 Electron 正在幫助創造和開拓這個 TAM。現在有很多衛星是專門為適應 Electron 的規格而量身打造的，因此將繼續看到 TAM 在擴展；
Q：太空系統的願景？
從組件層面來看，已相當齊全。隨著即將完成對 Geost 的收購，重心將轉向酬載 (payloads)，以提供完整的解決方案，而不僅是衛星平台；Mynaric光學終端是一個重要的部分，讓 Rocket Lab 從僅僅提供衛星總線轉變為能夠提供完整的系統；
Q： 太空系統的毛利率目標仍是 40%？
不同產品線的毛利率差異很大。完整的 Turnkey 平台解決方案 (如 SDA 合約) 的毛利率較低 (20-30%)；但因為垂直整合，規模效益很好。子系統的毛利率範圍很廣，有些在 20% 左右，但有些遠超 60%。原定的 40% 目標過於保守，真正的目標可能是 40% 到 45%，因為某些業務不需要太多的研發，應會超額實現目標，而隨著開始加入軟體收入，情況會更好。Rocket Lab 喜歡把期望設得低一些，然後優於預期。
【看圖說故事】分析師提問很多重要問題，如何定義 Neutron 首次試飛的成功 ，這個問題讓投資人可以對試飛後的股價下跌做好準備？Peter Beck 認為，只要飛到軌道就算成功了，因回收是首次嘗試，不會像 Electron 嚴格。
這就好比 SpaceX 每次的 Starship 試飛的結果都不一樣，但媒體所謂的成功，似乎僅限於 Starship 原封不動地降落在地球上，不然新聞大標就是失敗，根本不管每一次 Starship 試飛的目標是甚麼，
同理可證，如果 Peter Beck 的成功是飛到軌道，那新聞媒體的標題很大的可能就會是大失敗，這樣又會如何影響股價 ? 這會是真的懂得 Rocket Lab 競爭優勢的投資人的機會嗎 ?
Rocket Lab 強調不會為達到任意期限而冒險或倉促行事，將優先確保性能、可靠性和可擴展，腳踏實地的 CEO，或許是投資 Rocket Lab 的另一個亮點？
Q： 美國政府與 SpaceX 間的衝突，是否會增加對 Neutron 的興趣？
商業客戶和政府客戶都表達確實需要 Falcon 9 的競爭者，對 Neutron 進入市場有很多期待和壓抑的需求，而且需求一直在增加，不過，這不僅是因為政治事件或地緣政治事件，還因為新增類似 Golden Dome 等大型計劃；Peter Beck 強調，市場正在認識到哪些是「真正的參與者」。
Q：Archimedes引擎的性能如何？
Archimedes 引擎的資格認證測試正加速進行，過去四週內已進行 50 多次引擎測試，並正以每天 3 到 4 次的頻率進行熱火測試，以達成全任務時長運作的目。目前對引擎的基本性能非常滿意，不過，可重複使用發射載具的獨特之處在於，引擎必須在眾多不同的環境中啟動和運行，除了發射，還有再入燃燒和著陸燃燒，必須在不同的推進劑溫度、不同的壓力頭等條件下啟動引擎，這是一個更具挑戰性的任務，這也是一個更複雜的資格認證計劃，須同時在為發射和降落進行資格認證；
Q﹔ Neutron 前三年的發射頻率還是維持 1、3、5 次嗎？有沒有可能加速？
將堅持 1-3-5 的發射頻率 (第一年 1 次、第二年 3 次、第三年 5 次)，因為這需要時間來整合每次飛行後的學習經驗，而且這個頻率在歷史上已經算是非常積極的。
Q： Neutron 的製造能力？今年、明年、後年的想法？
Peter Beck 認為，由於 Neutron 是一種可重複使用的運載火箭，生產週期「徹底顛倒」，需要在計畫開始時就生產大部分載具。Archimedes 引擎的生產目標是 每 11天生產一台 。目前正在建造多個載具。對於可重複使用的第一節火箭，因為可以重複使用 10-20 次，所以不會一開始就生產很多第一節火箭，大部分將在第二或第三年建造。而不可重複使用的第二節則經過高度優化，可實現快速、低成本生產。Rocket Lab 已投入自動化生產，並已承諾長期訂購製造設備，Peter Beck 認為明年建造三台第一節火箭是較為合理的預期。
Q﹔什麼時候會開始將 Neutron 納入積壓訂單？
目前積壓訂單中已有 3 項 Neutron 任務，這些訂單是在過去幾個季度中加入的。預期在 Neutron 首次成功飛行後，需求將大幅增加，因客戶在選擇運載火箭時會非常謹慎。
Q：Neutron 首發成功的定義？
Electron 在首次成功進入軌道後，就連續三次成功將客戶載具送入軌道，這才叫做成功。不過，Neutron 一旦進入軌道，就會宣佈成功，在 Neutron 首次飛行的重返大氣層和軟著陸方面會更具彈性，因為還需要更多的學習和迭代。
Q： Neutron 成本將如何從營運費用移到銷貨成本，對前幾次發射毛利率的影響？
Neutron 成本流動與毛利率將是一個非常難以建模的問題。首次試飛的成本將計入研發費用。然而，後續製造的火箭級成本將會計入銷貨成本，並有相關的收入涵蓋，這將使損益表大幅轉正。可重複使用性會導致毛利率波動，如果火箭在初始假設的重複使用次數基礎上實際表現更好或更差，將顯著影響攤銷和毛利率。不過， Electron 小型火箭即使不能重複使用，Rocket Lab 也能大幅降低 Electron 的成本。預計發射頻率 (cadence) 將是 Neutron 毛利率的一個重要驅動因素，就像 Electron 一樣，並且這與 Rocket Lab 能否盡快、盡可能長時間地實現火箭重複使用緊密相關。
Q： Neutron 為何尚未建立可觀的積壓訂單？客戶在等甚麼？有資本雄厚的對手？
Peter Beck 指出 Rocket Lab 已被納入 NSSL(國家安全太空發射) 計畫，這是一個非常大的機會，總金額上看 56 億美元。對於商業客戶來說，商業客戶希望在承諾之前看到火箭能夠正常運作，因為許多客戶曾因延遲或未能實現的運載工具而受損。Rocket Lab也希望確保當客戶預訂大量發射時，這些酬載都能準時到位。Peter Beck強調，填滿預訂單、卻因為酬載延遲而導致問題，對誰都沒有好處。最重要的是讓火箭發射升空，屆時 Rocket Lab 會決定哪個客戶對 Rocket Lab 最好，客戶也會做出最佳選擇。
Q： Neutron 首次發射後，資本密集度將如何？2026 年能否實現正向自由現金流？
即使在 Neutron 首次發射後，現金仍將持續被消耗，因為 Rocket Lab 需要製造後續的助推器，每個助推器成本約 6,000 萬美元。儘管大部分基礎設施已經到位，但仍需進行額外的擴建投資，如回程駁船。因此，2026 年不太可能實現正向自由現金流，更可能是在 2027 年，因為 Rocket Lab 需要不斷的成長以滿足不斷成長的需求，不過，如果出現能產生抵消性現金流入的機會，情況可能會平衡。儘管自由現金流可能會保持負數，但 Neutron 首次成功發射後，損益表將會好很多，快很多，因為 Rocket Lab 會繼續為成長進行投資。
Q： 最佳情況下，2026 年會消耗多少資本？現金是否足夠，或需要額外籌資？
Peter Beck 認為 Rocket Lab 擁有足夠的資本來擴大 Neutron 的規模。任何額外的籌資都不是為了 Neutron，而是為了併購機會（例如 Mynaric 和 Geost）。雖然 Neutron 的擴張會需要現金，但不會超出目前的現金儲備。Peter Beck 重申，Neutron 不會造成流動性限制，而是取決於他們多積極地追求那些能擴大市場的非有機成長機會。
Q：推出新火箭？比 Neutron 更大？或介於 Electron 和 Neutron 之間？
Peter Beck 不認為 Electron 和 Neutron 之間存在市場，因該範圍內的機會非常有限。Rocket Lab 目前沒有推出更大火箭的打算，因為相信已經準確地掌握市場規模。而 Neutron 本身是一種「非常可擴展」的運載工具。 Neutron 的第一節直徑為 7 米，使其成為一個較為短粗的火箭，這種設計有利於擴大尺寸，如果市場需求大幅轉向更大的規模， Neutron的運載火箭架構非常、非常容易擴展。
【看圖說故事】Golden Dome 是美國國防部一項價值 1,750 億美元的龐大採購案，除了 HASTE 特別適用於高超音速環境下的飛彈防禦技術測試之外，Rocket Lab 也是全球最大的太空級太陽能供應商之一，可提供大量的電力供應，加上收購 Geost， 也將令 Rocket Lab具備提供基於太空的飛彈預警傳感器的能力，其商業速度、經證明的高執行力、垂直整合能力和準時交付的往績，使其能夠滿足美國政府對此類計畫的緊急時間要求。
SDA 已核准 Rocket Lab 對於其 18 顆衛星設計與製造方法的提案，能進入全面生產階段，可開始認列來自該計畫的收入，還可為 SDA 下一批衛星合約 (Tranche 3 ) 做準備。Electron 火箭已與 NASA 簽訂新的發射合約，預計在 2026 年第一季執行，這是一項天體物理學科學任務，旨在研究星系的形成與演化；同時 Rocket Lab 也積極支持 NASA 的火星探索計畫，
歐洲境內可用的火箭發射服務有限，Rocket Lab 的 Electron 小型火箭透過 歐洲太空總署(ESA)獲得進入歐洲市場的機會，2025 年第四季就有機會發射火箭，也顯示 Electron 在全球小型發射市場中的領導地位。
Q： 考慮與其他公司合作來支持 Golden Dome 計畫，而非透過併購？
Peter Beck 表示，Rocket Lab 已是非常垂直整合的公司，儘管會與合作夥伴在某些技術上合作，但由於其高度垂直整合和廣泛的能力，不需與太多人合作來提供解決方案。
Q：今年和明年 SDA Tranche 2 的收入確認？獲得 SDA Tranche 3 的可能性？
2023 年底確定 SDA Tranche 2，營收認列是在開始接收材料清單來建造衛星的時候，目前正進入這些載具的全面生產階段，支出將增加，並開始認列營收，大部分認列會在 2025 年和 2026 年，每年各 1.5-2 億是合理估算； SDA Tranche 3 在 2025 年底會認列一些營收，在這 4 年計劃的中間 2 年，大約 80% 的收入會被確認。
Q：訂單積壓的問題很多都依賴 SDA？ RFP (提案請求) 的潛在時間表的想法？
Rocket Lab在目前的 SDA 合約執行上表現非常強勁，處於非常有利的位置，Minariq 的待定收購是關鍵因素之一，但像 SDA 這樣的大計劃，在本質上是有點不穩定的，大型專案的提案都需要很長的時間；預計 Tranche 3 正式公告可能是在 9 月或10月，不過，Rocket Lab 的業務機會很多，不只專注於 SDA Tranche 3。
Q： 如果 Rocket Lab 在 SDA Tranch 3 中被選為主要承包商 (prime contractor)，與作為次級承包商(sub-contractor) 相比，收入潛力會有什麼不同？
Geost 提供的子系統 (酬載) 價值約佔整個平台總價值的 30%。因此，作為主要承包商的機會要比僅作為子系統的次級承包商大得多。存在一種 Goldilocks Situation 的情況，即 Rocket Lab 可以被選為主要承包商，同時 Geost 也可能與其他主要承包商競標該機會。但 Rocket Lab 的目標是成為主要承包商。
Q： 收購 Geost 與 ESA 合約，是否存在潛在的歐洲機會？
Peter Beck 認為美國以外的第二大的太空市場是歐洲，Rocket Lab 將繼續擴展到歐洲，並利用其獨特的能力。
【看圖說故事】Rocket Lab 一直以來都懷抱著建立自有衛星群的雄心壯志，認為這正是作為一家端到端太空公司的力量所在，能夠隨心所欲地建造和發射所需的任何衛星。然也深知創業漂移的風險，因此在 Neutron 火箭研發完成並成功發射之前，不會有關於自有衛星群的重大公告，尤其 Neutron 是部署顛覆性衛星基礎設施的關鍵要素，目前將專注於 Neutron 火箭的開發，直到其穩定飛行為止。
收購太陽能業務使得 Rocket Lab 能掌控供應鏈中一個關鍵且複雜的組成部分，正持續擴展該業務的能力，Golden Dome 將產生前所未有的電力需求量，而 Rocket Lab 是全球三大太空級太陽能供應商之一，業務機會廣闊。
Geost 是國家安全任務飛彈追蹤衛星的製造商，Rocket Lab 將因此在發射和太空載具的基礎上新增酬載(payloads)的能力，還將帶來大量的天基飛彈預警傳感器庫存，並在亞利桑那州和北維吉尼亞州設立製造設施，確保了關鍵技術的國內供應鏈，以支援 Golden Dome 和 SDA 星座等下一代飛彈防禦計畫。
軌道轉移載具曾出現過幾次熱潮，只是目前不值得為此投資；不過，Rocket Lab 具備所有必要的組件和技術。若市場需求浮現，能以極短的時間推出相關產品。
Q： Rocket Lab 希望多積極地加速其 TAM 的成長機會？哪些垂直領域最感興趣？
目前非常專注於 Neutron 的交付，以及建立基礎性的酬載能力，為了避免「創業家漂移」(entrepreneurial drift) 的風險，現在談論應用層面的具體方向還為時過早，但 Peter Beck 強調 Rocket Lab 持續看到進一步垂直整合供應鏈的機會，祈願景也包括「應用層面」的要素，目前併購機會尚未結束。
Q： 太陽能業務的毛利率是否已正常化？對太空系統業務的毛利率軌跡是否滿意？
Solaro 業務的毛利率進展非常、非常強勁。收購時其毛利率是高個位數，但在 2025 年上半年已超過 30% 的長期目標。儘管仍存在一些舊合約造成的波動，但預計全年將達成 30% 的目標，且長期來看有上漲空間。從戰略角度看，這次收購對於控制供應鏈中一個關鍵且複雜的組件非常重要。Rocket Lab 持續擴展該業務的能力，並已成功獲得 CHIPS 資金，這使其能全面現代化設備，從而提高效率。Peter Beck 預計 Golden Dome 等計畫將對太空飛行器和電力產生前所未有的需求，全球只有三家太空級供應商，而 Rocket Lab 目前是其中最大或接近最大的供應商，為國家安全提供太陽能產品，因此該業務未來前景廣闊。
Q. 自有衛星群是目前正在開發？還是五年以後的機會？
Rocket Lab 一直建設所有能力並垂直整合所有衛星部件等等，因 Neutron 是部署衛星基礎設施的關鍵要素，因此要等到Neutron 開始營運；
Q： Geost 僅用來切入酬載市場，或內部有相關研發？只以併購來成長？
Peter Beck 認為是兩者兼而有之。酬載通常需要非常長的開發週期和大量的歷史積累，特別是針對國家安全應用的酬載，這使得透過併購來獲得相關能力比從零開始的有機研發更具優勢。然而，Rocket Lab 內部確實也在開發一些酬載元素。對於那些一流且需要數十年才能重現的能力，併購是迄今為止最有效的方式來抓住這些機會。
Geost 所提供的酬載 (payload) 主要集中在國家安全任務領域，特別是飛彈追蹤衛星的製造，包括 Heimdall (太空領域感知)、Phoenix (情報、監視與偵察)與 Starlite (太空保護與生存能力)，具體能力和應用有光電和紅外線感測器 (Electro-optical and infrared sensors，用於飛彈預警、追蹤和太空領域感知) 和天基飛彈預警感測器庫存 (Extensive inventory of space based missile warning sensors，可用於新一代的飛彈防禦計畫)
Q：對於軌道轉移載具的最新看法？
Peter Beck 從未真正理解過這些業務機會和商業案例，因為軌道轉移載具會讓相對便宜的共乘發射，反而變成昂貴的交付，目前認為不值得投入資金，但如果它成為一個真正的市場，Rocket Lab 可以迅速推出產品，因為擁有相關組件(例如 Kick Stage)。
