賭看看 LUMN 的不良債權？
LUMN 公布財報後，股價跌落 1 美元，公布 TSA 後，債券出現逃命波；賭性如果很堅強，要賭看看嗎？賭股票還債券？ 從債券價格來看，市場已 Price In 破產風險，但有機會找到性價比相對較高的債券標的嗎？
2023/10/31，流明科技(LUMN)公布FY23Q3 季報，營運還是這麼爛，同時宣布一筆協議 - 交易支持協議 (Transaction Support Agreement，TSA)，不僅股價崩了，債券也出現逃命波，然後信評公司 - 惠譽隨即將之降評，到底 TSA 是什麼？
不過，在逃命波之中，有一檔債券逆勢大漲，是可以賭賭看的標的嗎？
【看圖說故事】不良債權的投資機會會變多嗎？
近年因為升息導致資金成本增加，導致企業破產的風險增加？
同一間公司的債權人常因利害關係不同而相互對立( LUMN 也是如此 )，並經常告上法庭，這種有爭議的不良債務融資可能也會越來越多？
因此若對公司夠熟悉，也了解不良債權的投資方式，或許未來幾年可能會找到一些不錯的投資機會？
先講結論， LUMN 的營運風險非常大，高報酬等於高風險，但高風險不一定等於高報酬；TSA 讓 LUMN多爭取了轉型的時間，卻減少了喘息的空間，而過去幾年的執行力亦令人不敢恭維，雖然 2025 年到期的債券的風險相對較低，但光從該債券走勢來看，似乎如果可以等到回到前低，最好是營收出現一點點的止跌回升的跡象，風險報酬比才會更為吸引人。
【看圖說故事】簡單交代 LUMN 這間公司：青黃不接 + 飲鴆止渴
LUMN 號稱全美第四大的電信業者，但真的不知道實際上是以甚麼為基準來認定，有誰知道台灣第四大的電信業者是誰的嗎？
另一方面，正如所有的電信業者一樣，LUMN 也需要鉅額的資本支出來投資未來，近年目標是從傳統電信商轉型為光纖供應商，甚至自認為將 Communication 改為 Technology 就能獲得市場認同
但很可惜的，傳統電信業務雖不會成長，卻可帶來穩定的現金流，光纖業務雖具成長性，但光纖布局要夠廣(受疫情影響而不如預期)，光纖服務要能夠吸引到用戶(美國用戶普遍抱怨其服務不佳)；
轉型為科技公司的過程中並不順利，出售傳統電信業務，讓穩定的現金流變少了，但是卻沒有新的現金流進來，剛好又快遇到 2025 年的第一波償債高峰 (17.39 億美元)，過兩年又有 2027 年 (93.86 億美元)，然後就股債齊跌一團亂，債務高達 197 億美元，惠譽降評也算合理。
簡單看一 下 FY23Q3 季報，當季營收年減 17% 至 36.4億美元，淨虧損 0.78 億美元；
【看圖說故事】
自 FY18Q4 開始，營收基本上就是持續減少，但多維持獲利，也就是說，傳統電信業務至少是賺錢的；
LUMN 有兩大主要業務，分為企業市場與大眾市場，本季營收分別衰退 10% 與 36%，持平來說，衰退幅度是有趨緩的跡象；
大眾市場衰退是相對合理的，因為他持續出售傳統消費者相關業務，但儘管這幾年聚焦在企業市場，企業市場卻也在衰退；
獲利 (EBITDA margin)也持續下降，跟管理階層的預期 - 前進光纖市場將提升獲利 - 完全相反，這在暗示甚麼？
接著看看為甚麼 Fitch將其信評降至 CCC-，展望負面 (負面通常暗示後續還會下調)：
交易支持協議 (Transaction Support Agreement，TSA) 將延長部分債券的到期年限，但是利率明顯變高；
利息壓力將進一步放大新管理階層的執行風險；
即使償債期限被延長 + 出售資產可償債，但營運不佳 + 巨額債務仍是影響其資本結構的可持續性的主要風險
【看圖說故事】
直覺反應：
TSA 為什麼要延長債務的到期年限？
會為 LUMN 增加多少利息壓力？
會如何影響 LUMN 的營運？
從彭博資料可以看到， LUMN 大概有 198 億美元的債務：
到期債務最多的是 2027 年，有超過 30 億美元的公司債 (藍色的Corporate )，以及64 億美元的中長期銀行貸款 (櫻桃色的 Loan)
第二高的債務到期年是 2025 年，公司債約 5 億美元 (藍色的Corporate )，以及約 14 億美元的中長期銀行貸款 (櫻桃色的 Loan)，還有銀行給的 22 億美元信貸額度 (綠色的 Amount Avalable)；
【看圖說故事】反應營運一路向南的慘況，LUMN 發行的債券價格也是持續下跌，多數都是折價，尤其是 2027 年之後的更此慘不忍睹，主要就是因為市場擔心他會違約，甚至破產。
同樣從下圖可以看到，LUMN 所發的債券，其實有兩個發行人；
LVLT 是 LUMN 前幾年併購的一間公司 - Level 3 (L3)；而魔鬼藏在細節裡，相同到期年期，LVLT 的債券的價格就是比 LUMN 來的高，為什麼？
主要是因為這些債券基本上都是有擔保的(抵押)，因此就算違約或者是破產，債權人可以拿回來的補償是相對沒有擔保的債券來的多 (LUMN 擔任發行人的債券多半是優先無擔保)；
但是，LVLT 的債券這幾天也是大跌，主要是因為 LVLT 是本次交易支持協議 (Transaction Support Agreement，TSA) 的主角。
TSA 到底是什麼？
根據新聞稿顯示，LUMN 跟 部分債權人達成協議 ( 8K 文件刻意未揭露是那些投資人，但彭博揭露為 Silver Point Capital、Pacific Investment Management、Diameter Capital Partners 和 Blackrock Inc 等公司)，將再借 12 億美元給 LUMN，但有一些先決條件：
在 2023/10/31 公布的近百頁的 8K 文件洋洋灑灑交代協議的細節，最重要的一個流程如截圖，總共分為五個步驟：
TSA 執行流程：
〈步驟一〉：同意債權人皆加入契約修正案（包含公司債、信用貸款（包含 Term Loan 與 信貸額度)）
信用貸款
Existing Level 3 Credit Agreement（Term Loan）
Existing Lumen Tech Credit Agreement（Revolving Facilities)
公司債
Existing Level 3 3.400% Indenture
Existing Level 3 3.875% Indenture
Existing Level 3 4.625% Indenture
Existing Level 3 4.250% Indenture
Existing Level 3 3.625% Indenture
Existing Level 3 3.750% Indenture
Existing Lumen Tech 4.000% Indenture
〈步驟二〉：在 TSA 完成前，應完成下列債券交換(Exchange)：
Level 3 2029 Exchange
Level 3 2030 Exchange
Level 3 Senior Unsecured Notes Exchange
Lumen Tech Secured Exchange
〈步驟三〉：在信貸協議修正案生效後，將執行下列貸款的交易( Transaction，但實際上還是 Exchange )：
Level 3 Term Loan Transaction
Revolver Transaction
和/或 Lumen Tech Term Loan Transaction
〈步驟四〉：完成上述公司債與信用貸款的交換的同時，將執行：
第一留置權融資方 (First Lien Funding Parties )將認購新資金優先留置權票據 (New Money First Lien Notes)，也就是發行 12 億美元的第一順位票券。
〈步驟五〉：在交易完成的同時，將使用該新資金償還兩筆 Term Loan：
Lumen Tech TLA/A-1 Term Loan
Qwest Term Loan
【看圖說故事】
從執行流程來看，拿到〈步驟四〉的12 億新融資，其實也拿去償還那兩筆銀行中長期貸款 - Lumen Tech TLA/A-1 Term Loan 和 Qwest Term Loan ；
但在拿到 12 億前，需要債主(主要是 L3 債權人) 同意新的契約修正案，以及 〈步驟二〉 將部分的舊債券”交換”為新債券 (主要為 L3 債券)，〈步驟三〉將銀行貸款”交換”為新貸款，而之所以是交換(Exchange)，代表 LUMN 不會有現金流入；
既然 TSA 最後償還 Lumen Tech TLA/A-1 Term Loan 和 Qwest Term Loan，那就先來看看這三筆中長期貸款 (Term Loan) 是多少錢？
(1) Term Loan A：額度為 11.66 億，動用金額為 9.47 億；到期日為 2025/1/31，目前利率約為 7.434%，月付息。
(2) Term Loan A1：額度為 3.33 億，動用金額為 2.71 億；到期日為 2025/1/31，目前利率約為 7.434% ，月付息。
(3) Qwest Term Loan：額度為 2.15 億，動用金額為 2.15 億；到期日為 2027/10/23，目前利率約為 7.324% ，月付息。 ( 2027 年櫻桃色區域中的一小部分)
【看圖說故事】用 Level 3 的資產做抵押品，來償還 LUMN 的銀行債務
根據彭博資料，(1) 與 (2) 已動用的總金額約 12. 18 億，每年的利息支出約為 0.9 億；差不多可用 12 億的 New Money 償還，但因利率會增至 11%，每年利息支出將增加 0.43 億至 1.32 億 (不確定 LUMN 還要不要找另一筆錢償還 (3))。
幸運 (?) 的是，(1) 與 (2) 的到期日都是 2025/1/31，而新的 12 億債務則是 2029/11/15 才到期，可減輕 2025 年的債務負擔 ( 2025 年的櫻桃色區域)。
2027 年還有 LVLT 的 24.1 億 與 LUMN 的 39 億等中長期貸款，因此 2027 年還有 65.25 億的債務，〈步驟三〉將會處理。
要拿到 12 億去還清那三筆中長期貸款，要先完成下列 (2) 債券交換 (Exchange)：
Level 3 2029 Exchange：年利息支出將額外增加 0.55 億
有擔保的舊債券 ：2027/03/01 到期、3.400% 的優先擔保債券，共 7.5 億。
第一順位的新債券：2029/04/15 到期的 Level 3 10.750% First Lien Notes
Level 3 2030 Exchange：年利息支出將額外增加 0.53 億
有擔保的舊債券：2029/11/15 到期、3.875% 的優先擔保債券，共 7.5 億。
第一順位的新債權：2030/12/15 到期的 Level 3 11.000% First Lien Notes
Level 3 Senior Unsecured Notes Exchange：年利息支出將額外增加 500 萬
無擔保的舊債券：共 39.4 億美元，(1) 總額 10 億的 Level 3 4.625% Senior Unsecured Notes, (2) 總額 12 億的 Level 3 4.250% Senior Unsecured Notes, (3) 總額 8.4 億的 Level 3 3.625% Senior Unsecured Notes 或 (4) 總額 9 億的 Level 3 3.750% Senior Unsecured ESG Notes。
第二順位的新債券：總金額上限為 20 億的 Level 3 第二順位票券 (Level 3 Second Lien Notes)，利率為舊債券的利率再加上 25 bps，到期年限全部都各自往後延 1 年 9 個月至 2028 - 2031 年期間。
額外增加的年利息支出：20 億 * 25bps，約為 500 萬。
Lumen Tech Secured Exchange：帳上現金會減少 1.875 億，年利息支出將減少約 484 萬
有擔保的舊債券：總額 12.5 億美元的 Lumen Tech 4.000% Senior Secured Notes (這檔債券還滿有趣的，有債主在蒐集這檔債券)
新債券：Lumen Tech 4.250% Superpriority Notes，超級優先債券，總額估 10.625 億
85% 的本金換成新債券：約 10.625 億
15% 獲得現金：帳上現金最多減少 1.875 億
另外，未償金額為 4.12 億的 Lumen Tech 5.125% Senior Unsecured Notes 可以交換為 Lumen Tech 4.000% Senior Secured Notes，但交換上限為 2.63 億，因為是無擔保的債券交換為有擔保的債券，因此票面利率將自 5.125% 降至 4.000%，最多可為 LUMN 省下 296 萬的年利息費用；
【看圖說故事】不僅利息支出會增加，抵押品也會增加。
上面的債券交換若順利完成，每年的利息支出將增加約 1.08 億 (0.55 + 0.53 + 0.05 - 0.048)；
但請注意，原本有擔保的債務都升級為第一順位，原本沒有擔保的債務也都升級為第二順位，意思就是，當 LUMN 違約破產的時候，這些債權人可以先獲得賠償；
不禁讓人思考，為什麼 LUMN 要簽下這樣的不平等條款？
執行完 〈步驟二〉後，接著執行 〈步驟三〉的中長期貸款：
Level 3 Term Loan Transaction：年利息支出將增加 0.89 億
中長期的舊貸款：Level 3 Term Loans B，總金額 31.1 億，未償金額為 24.1 億，利率為 7.189 %，2027/03/01 到期。
中長期的新貸款：Level 3 First Lien Term Loan Facility，利率約10.875%，到期日延遲 2029/4/15 與 2030/4/15
Revolver Transaction (Lumen ) ：契約條款尚未決定，但 Qwest Corporation 須將部分資產轉移至保證公司。
舊的信貸額度：2025/1/31到期，額度為 22 億的Existing Lumen Tech Credit Agreement，已動用約 2 億
新的信貸額度：Lumen Tech Superpriority Revolving Credit Facility
和/或 Lumen Tech Term Loan Transaction
中長期的舊貸款：Lumen Tech Term B Loans，2027/03/15到期，額度為 50 億的 Term B， 未償金額為 39 億，利率為 7.684%
中長期的新貸款：選項 2 將讓帳上現金減少 5.85 億，年利息支出減少 0.37 億
選項 1 -全部交換為：Lumen Tech Superpriority Term Loans，利率 + 25bps
選項 2 - 15% 獲得現金，85% 交換為 Lumen Tech Superpriority Term Loans，利率為舊債券的利率再加上 25bps
50% 於 2029/4/15 到期，50% 於 2030/4/15 到期
【看圖說故事】債務最高峰是 2027 年，較少的銀行貸款可以減輕營運壓力，但是就算把到期日延後到 2029 年，期間的營運壓力還是很大，每年要增加約 0.88 億的利息支出。
〈步驟三〉處理 2027 年的中長期貸款 ( LVLT 的 24.1 億 vs. LUMN 的 39 億)，光從新利率來看，執行 LUMN 的 39 億 是相對有利，因為新利率比較低，僅增 0.1 億的利息支出；
但是，因為這並非整個 TSA 的必要條件，對 LUMN 本身有利，但對於 L3 債權人來說並非有利，因此執行的可能性相對較低。
若只執行 LVLT 的 24.1 億，每年會增加 0.88 億的利息支出。
最後， 12 億終於到手了，但想不到……
根據交易支持協議 (Transaction Support Agreement，TSA)，$LUMN 將再跟大債主 借 12 億 (新貸款第一優先留置權債券，New Money First Lien Notes)， 利率為 11%，到期日為 2029/11/15；
部分債權人已承諾擔任後援方 (Backstop)，並承諾在其他投資人認購不足時，將認購剩餘的債券 (Backstop Commitment)；
LUMN 為報答該承諾，將提供後援承諾補償費 (Backstop Commitment Premium)：
第一階段 (Tranche 1 Backstop Commitment Premium)：2 億。
第二階段 (Tranche 2 Backstop Commitment Premium)：新貸款第一優先留置權債券本金的 5%。
【看圖說故事】LUMN 拿到的錢其實不到 12 億美元，但是要付的利息還是以 12 億美元來計算，所以這筆新融資的利率是將近 15%。
也就是說，後援方最終會拿到兩筆補償費 - 2 億 和 0.6 億；所以，後援方借出 12 億，但先拿回 2.6 億，接著 2024 - 2029 年期間，每年利息收入為 1.32 億，11% 利率變 14%。
LUMN 實際上只拿到 9.4 億，因為還要扣掉付給投銀的其他相關費用；
根據交換步驟估算，利息變化整理如下：
(2) 債券交換後：
Level 3 2029 Exchange：+ 0.55 億
Level 3 2030 Exchange：+ 0.53 億
Level 3 Senior Unsecured Notes Exchange：+0.05 億
Lumen Tech Secured Exchange：- 0.048 億
(3) 貸款交易後：
Level 3 Term Loan Transaction：+0.89 億
Revolver Transaction：0 億
和/或 Lumen Tech Term Loan Transaction：-0.37 億
(5) 以新資金償還兩筆 Term Loan
A/A1：+0.43 億
【看圖說故事】整個 TSA 執行完畢後，對 LUMN 有好有壞，主要優點是所有到期日都延後到 2029 年之後，有機會繼續轉型；
但是，這中間的營運壓力會很大，營收變低，獲利變少，槓桿比率惡化，再融資更困難，甚麼事都需要看債主的臉色；
最終解法就是要看轉型能不能成功，而這就要看經營階層的執行力與決心，根據過去幾年的觀察，這真的是一個大問號。
帳上現金將減少
每年利息支出共將增 2.40 億
2025 年與 2027 年的債務，將幾乎全部都延後到 2029 年與 2030 年
LUMN 將增加至少 5-6 年的時間來進行轉型大業
【看圖說故事】TSA 公布後，就算是在換券名單中，部分 L3 債券價格也出現跳水，2029/11/15 將到期的 LVLT 債券就算可以從 3.875% 的利率變成 11%，價格仍從 90 美元跳空至 76.90 美元。
為什麼？
LUMN 其實還有宣布其他的利多消息，包括：宣布將 EMEA 業務以 18 億的價格出售給 COLT，預估可以拿到 15 億左右的現金；且將有 9 億左右的退稅金額；
【看圖說故事】
如果把所有的事件連在一起看，出售 EMEA 可獲得 15 億的現金，但其在 2023 年前九個月約貢獻 5 億的營收；出售該業務之後，預估 2024 年的營收至少再減 5 億；
另一方面， 發行 12 億的新融資，會讓利息每年增加超過 2 億，也就是說，營收減少，費用增加，會讓 EBITDA 進一步減少 (EBITDA 這幾年已幾乎被砍半了)，所以槓桿比率還會自 4.01 上升 (惡化)，到時候銀行又有藉口來修理 LUMN。
另一方面，媒體報導，部分未能參與 TSA 的投資人因擔心權益受損，為增加影響力，已在市場上買進票面利率為 4 .000%、2027/02/15 到期的 LUMN 優先擔保債券 (在〈步驟二〉 - Lumen Tech Secured Exchange - Lumen Tech 4.000% Senior Secured Notes )，現在正在準備 TSA 計劃的替代方案 - 40 億的新融資計畫。
【看圖說故事】目前在市場上交易的債券中，成交量最大的就是 4.000% 的這檔，而且買進量比賣出量來的多，可見得這批債權人應該是滿認真的想要再借 40 億給LUMN。
【看圖說故事】
LUMN 看起來要倒不倒的，但是債權人卻搶著要借錢給他，真的是欠錢的人最大的最佳寫照；
然債主也不是傻的，他們要求更多的抵押品與償債順位，如果真的有萬一，這些不良債權或許可讓他們賺一筆，因為剛舖建好的光纖應該還是滿值錢的？
先前鼎鼎大名的Apollo Global Management, Inc. (APO) 可是自 LUMN 手中買下一些傳統電信與光纖資產。
不過，這間公司到底值不值得投資，還是要看經營數據，因為 LUMN 沒有公布企業用戶的光纖營收，但僅就消費者業務來看，將近三年的時間，光纖營收只增加 0.6 億，但同軸電纜卻減少 3.2 億，可見得他要說服客戶改用光纖服務面臨了不小的困難；
【看圖說故事】
文章開頭有一張飆漲的走勢圖，但過沒多久，漲幅就幾乎吐回去了；
賭這檔優先無擔保債券的勝率，相對來說是比較高的，因為他是 2025 年到期的，在外流通量約 2 億美元，LUMN 還不起錢的機率應該是相對較小；若是持有到期，每年可有 4% 的票面利息，2025/04/01 就可拿回 100 美元的本金，進場成本約 83 美元，似乎又滿好的？
但是，又從線圖來看，價格震盪還是很大，顯示市場對 LUMN 的信心還不是很充足，光看基本面還是令人怕怕的，所以是不是至少等到營運有開始好轉再說？
只能說，富貴險中求阿？
然後幾天前微軟宣佈要跟Lumn合作建立AI中心，讓 Lumn 似乎看到一線生機。
建議看到轉機再 入場。我買在1.29，以為很低了，沒有想到還有更低。。。