大難不死，必有後福的郵輪業者 - 嘉年華郵輪 (CCL)
大難不死，必有後福的郵輪業者 - 嘉年華郵輪 (CCL)
號稱全球最大的郵輪業者，今年以來的報酬率已經超過 100%，不是因為發大財，而是因為不用再擔心 CCL 倒掉；疫情撐過去，烏俄戰爭也阻止不了報復性旅遊，還有甚麼可以阻止他上漲？當然有，但想知道股價會怎麼走，請繼續讀下去。
2023 年 06 月 26 日，CCL公布 FY23Q2 (截至 2023/5/31)，財報優於預期，股價因之前漲多大幅拉回，隔天開始反彈走高。
營收：年增 104% 至 49 億 (前季為 44.3億美元)，創同期歷史新高，預期為 47.7 億
調整後 EBITDA：為 6.81 億美元，連兩季獲利 (前季為 3.82 億美元)，先前展望為 6.0 – 7.0 億美元
淨利：淨虧損為 4.07 億美元 (前季為虧損 6.93 億美元)。
調整後淨利：淨虧損為 3.95 億美元 (前季為虧損 6.90 億美元)。
調整後EPS：為 (0.31) 美元，預期為 (0.33) 美元。
FY23Q2 的表現，大概就是營收持續成長，虧損大幅減少，這還不是股價大漲的原因，主要是第三季展望，很明顯地看到，載客率終於要破百了，調整後的淨利也轉虧為盈，要知道這對於 2020 年疫情以來最倒楣的產業來說，有多麼難得。
調整後 EBITDA：20.5 – 21.5 億美元。
調整後淨利：轉虧為盈，預期為 9.5 -10.5 億美元。
載客率：將高於 107%。
【看圖說故事】在看營運指標前，先來看結論。
基本上，儘管市占高、成長高、成績高，但自 2020 年 #疫情爆發 後，郵輪產業 #一直 處於重災區，先是遊客染疫被困在郵輪上，然後好不容易疫情快過去了，可是又遇到 #烏俄戰爭，然後歐洲航線開始觀望，接著 #中國鎖國 導致需求歸零，接著 #升息又引發經濟衰退疑慮，
導致轉虧為盈的承諾一直延後，股價也一直彈不起來。所幸歐美消費者真的被關怕了， #報復性旅遊遠遠優於市場預期，經濟衰退也不能把消費者在關在家裡， #光是訂單就接到手軟 ，激勵股價在 2023 年逆勢反彈；
但是，疫情期間，為了活下去，只好 #大舉發債 跟 #發新股，搞得營運體質極糟，債務大增導致利息支出大幅增加，然後利息又吃到所剩無幾的獲利 (如果有獲利的話)；
投資人當然在意轉虧為盈，因此當公司表示即 #將有正自由現金流來償債的時候，市場大表歡迎；但在大漲之後，不免要思考 #慶祝行情可以持續多久？
因為 EPS 將因獲利下降、股數增加而下滑，這時候就要回頭看，市場願意給多少 #本益比？
正面一點想，最糟的情況( #應該)已經過去了，如果市場願意給與未來成長更多期望，股價或許仍有上漲的空間。
【看圖說故事】在開始認真討論郵輪公司之前，先聊一下持有郵輪公司股票的一個特殊的優點：就是可以拿到遊輪假期期間的一些信用額度。
三大遊輪公司的政策類似：
基本上，只要持有 100 股的股票就能在出發前以持股證明向公司申請。
以時間長短來決定優惠的多寡，RCL 是最短的，只要 5 天，優惠大概分為三級 ( 50、100、250 美元)；
優惠不可轉讓，不可換成現金，也不可用於賭場信用卡/費用和服務費；
預訂時間、使用房型、遊輪類型也有另外的限制。
以 CCL 為例，股價最低時大概不到 7 美元，花 700 美元買 100 股，最少可拿到 50 美元的消費額度，有一種小確幸的感覺。
嘉年華公司 (Carnival Corporation) 擁有及經營郵輪。
覆蓋北美洲、英國、德國、南歐、南美洲及亞太等熱門渡假勝地的郵輪假期服務。
根據 FY23Q2 的資料，旗下共有 9 大品牌，總運力高達 25.9 萬人；經營階層表示，預估淨運力 (net capacity) 將以小於 2.5% 的年複合成長率來增加；#可以避免產業供給過剩。
先前因為中國 (於 2019 年曾占總乘客的 7 %)還沒有完全從疫情解禁的關係，把事業部門按照區域重新調整為 (1) 北美洲與澳洲(NAA)、(2) 歐洲與其他；
NAA：有 5 大主要品牌、60 艘郵輪，在此區域營運，運力高達 15.9 萬名乘客 (Passenger Capacity)；
Carnival Cruise Line 品牌：有 25 艘郵輪，運力達 79,730 人
Princess 品牌： 有 15 艘郵輪，運力約 46,270人
Holland America Line 品牌：有 11 艘船，運力有 22,920人
歐洲線：有 4 大主要品牌、32 艘郵輪，在此區域營運，運力高達 10 萬名乘客 (Passenger Capacity)；
Costa 品牌：有 20 艘郵輪，運力達 35,380 人
AIDA 品牌：有12 艘郵輪，運力約 33,550 人
P&O Cruises (UK) 品牌：有 7 艘船，運力有 24,300 人
【看圖說故事】按照 CCL 自己的定義，品牌訂位較高的為 HOLLAND、Princess 、CUNARD 和 SEABOURN，共有 38 艘船，運力達 78860 人，占總郵輪與總運力的比重約為 38% 和 30%。
與其他兩大業者相較，算是提供相對平價的郵輪服務。
根據 2017 data from: World Travel & Tourism Council Annual Spend Data 的資料，整個旅遊產業的市場規模達 5.4 兆美元，而郵輪產業僅有 380 億美元；
另外，郵輪產業似乎不受到景氣循環的影響，在 2007 - 2009 金融海嘯與 2009 - 2011 歐洲主權債危機期間，全球郵輪乘客還是持續成長，複合年成長率為 5.8%。
【看圖說故事】當然，因 Covid-19 而整個停擺 (2020年3月 - 2021 年)，就沒有出現在下方的圖表；不過，2023 年報復性旅遊開始出現，營運與股價都開始回溫，市場現在最在意的是甚麼時候可以去槓桿。
前面有提到，CCL 會將它運量的增幅控制在 2.5% 之下，儘管因為合約難以取消，加上看好未來產業的成長，2022 年還是硬著頭皮收了五艘新船，但未來三年內，新船數會變少，資本支出也會減少，有助提升自由現金流的表現。
CCL 的營收主要來自於美國跟澳洲市場 (NNA)，根據 CCL 自己對 2024 年的預估，以載客數來排名，主要是佔率都至少超過1/3，在北美跟澳洲的市占率都是第一名，連在德國和英國也是排第一。
郵輪業的一大利基是消費者會重複回來搭郵輪，顧客忠誠度很高；這個特點，可以從預付訂單看的出來；而自從解封以來，報復性旅遊出現，也為郵輪業帶來新的遊客，這些新遊客，未來也有可能成為回頭客，形成一個正向的飛輪。
【基本介紹】
按”業務”類別分類為 船票銷售 和 郵輪服務及其他，以 船票銷售 為主。
若按”區域”來分，則可以分為 北美洲與澳洲 與 歐洲 兩大區域，以 北美洲與澳洲 為主。
【看圖說故事】總營收已快要回到 2020 年疫情爆發前的水準，淨利也好不容易快要接近損平；
虧了這麼久，還沒有倒閉，想必不是跟現金增資跟股東要錢，就是欠了一屁股債。發行股票，會稀釋每股獲利，而發行債務，會拉高營運成本，進一步降低獲利，最慘的情況就是陷入死亡螺旋；更慘的是還遇到烏俄戰爭，不僅油費大漲，連糧食都漲價，到現在都還沒有疫情前的水準。
不過，三大郵輪業者受到資本市場的照顧，加上報復性旅遊，不僅老客戶回來了，新客戶也來了，營運指標逐季改善，凡殺不死我的，必使我強大。
【營運指標】- 顧客訂金( 1 年內到期)
說到客戶忠誠度，就需要看顧客訂金；即使在封城階段，顧客訂金還維持在 20 億美元左右的水準。
對於郵輪公司來說，顧客訂金還是一個可以衡量未來營收成長的指標，遊輪公司通常促銷吸引消費者提前預訂假期，因此可已被用來預測及預估熱門檔期的銷售業績。
另一方面，訂金也是負債，因為這是可以退費的，最慘的情況下，會用光遊輪公司的帳上現金，尤其是在疫情期間，各大遊輪公司都降低退訂的門檻 (為了用來激勵消費者預訂行程)；
【看圖說故事】現在回頭來看，消費者退訂的情況有限，遊輪公司也撐下來了，最新的總訂金還創 72 億美元的歷史新高，可見得消費者的報復心態有多濃厚。而儘管載客數還沒有恢復正常，但也走在恢復正常的大道上。
【營運指標】- 營業費用中的燃油與食材成本
到目前為止，還在持續的鬼故事大概就是烏俄戰爭 (以及軟著陸與否的問題)，搞得糧食跟油價都還在相對高檔；
過往主要是 OPEC 與 OPEC+ 的產量會影響到油價，近年來則主要是受到中國需求所推動，2023年以來，中國疫情後的復甦不如預期，連帶國際原油價格持續下跌，對於全球通膨與 CCL 燃油成本的降低有一定程度的正面影響。
但 2022 年以來，最跌破市場眼鏡的莫過於烏俄戰爭的發生。
根據維基百科，《黑海穀物協議》是 2022年俄羅斯入侵烏克蘭期間，由聯合國、俄羅斯、土耳其和烏克蘭四方達成的倡議，該倡議允許經由黑海「海上人道主義走廊」，從烏克蘭的三個主要港口（切爾諾莫斯克港、敖德薩港和南方港）向世界各地出口穀物和其他食品，於 2022 年 7 月 22 日正式生效；
【看圖說故事】2023 年 7 月 17 日俄羅斯宣布將不會再延長該倡議的期限，這一年期間好不容易穩定的糧價又開始躁動，恐進一步加大 CCL 的營業費用，而戰爭繼續下去，也很難判斷會不會再次影響歐洲地區的旅遊產業。
【營運指標】- ALBD 與 PCD (為遊輪業特有的營運指標) 以及相關的載客率 (Occupancy)。
ALBD 可用床位 ：英文為 Available lower berth days ，同業可能使用 「可用旅客床位郵輪日 」 (Available Passenger Cruise Days APCD ) ，主要是滿載時可容納乘客數，同時假設當季每天皆可出航，又可通稱為 運力 (total capacity )；而床位 (Berth) 通常是假設每間房間都是兩張床，但實際情況通常並非如此，因此可以看到 PCD 高於 ALBD 的情況出現。
PCD 實際乘客郵輪日：英文為 Passenger Cruise Day，為實際乘客在郵輪度假的實際天數；也就是真的有買票的消費者，真的在船上度假的天數。
Occupancy 載客率 ：PCD / ALBD
【看圖說故事】紅線代表理論上可載客的天數，綠線是實際可載客的天數；疫情前，綠線長期以來都是高於紅線的，因此載客率是高於 100%，因為不是每個房間都只有兩個床位；
疫情之後，紅線反過來高於綠線，代表這些遊輪都還沒有滿載；
大家可能會想到，不是訂金創新高嗎？因為郵輪業者將訂單取消的規定放寬，消費者可以想要延後假期就可以延後，因此這些訂金都還沒有執行，讓床位都還沒有滿；
不過，官方很有信心，在夏天的時候，載客率就會回到過去破百的歷史平均水準，加上郵輪的總數雖然沒有增加，但新到手的郵輪除了設施好、更吸引人之外，其實可載客數也是增加的，因此整體運力增加的情況下，這其實就是暗示，營收有進一步成長的空間，而如果營運成本可以進一步下滑，則對獲利會有加分的作用。
【看圖說故事】遊輪業的營運成本有一個有趣的現象，就是連沒有在營運，都會有營運支出。
郵輪就算沒有載客出海，還是會有人事費用、燃油成本、與管銷費用；每艘郵輪要保有基本的員工，就算停留在船塢 (Dock)也是要繳錢，所以就是一個不斷吃老本的狀態；
因此在因疫情禁航的時候，市場都在估算郵輪業者的在手現金可以燒多久，評估破產的風險，業者只好新股發新債來補血，雖然讓營運體質變差 (慘遭降評)，高利貸又讓現金一直流出，但一切都是為了活下去，事後來看，不得不說這些債主與股東都對郵輪三大業者非常有信心，願意持續挹注資金。
一旦郵輪可以出海，就算沒有很多遊客，買票收入有限，也是可以憑藉著在船上的消費作一些補貼，至少少付點船塢非用與員工費用，所以可以看到營運現金流逐漸轉正，慢慢地獲得補血，撐到 2023 年。
【看圖說故事】最後，回到股價會不會繼續漲的問題上。
市場對於會獲利的企業，一般給予的評價方式為本益比，通常就是看 EPS，EPS 主要是由獲利跟股數來做計算。
因此，CCL 在債務大幅增加的情況下，利息支出會大幅增加，會影響到他的獲利：從前面的討論可以看到，它的營運逐漸回溫，就有機會用自由現金流去償還債務，降低利息支出，進一步提高獲利，這是脫離死亡螺旋後、一個值得期待的正向循環。
不過，很不幸地，CCL 的發行股數也是翻倍，所以要嘛獲利是過去的兩倍，要嘛就是趕緊把股數降回去過去的水準，才有機會獲得過往的市場評價。
因此就整體來講，今年以來的股價反彈，其實已經實現短期內的預期，也就是轉虧為盈，但也不用太灰心，接下來的催化劑就是要看他能否順利還債，每一季小小的改善，都可以帶出來一個正向循環，至少現在持股已經算是立於不敗之地，未來甚至有機會重啟配息。
