【看圖說故事】2026 年 6 月 28 日，Rocket Lab 宣布以每股 $54、企業價值約 $8.0bn 收購 Iridium Communications。

消息一出，高盛隔天就把報告拍在桌上：維持 Neutral，目標價 $76——對照前一天收盤，隱含下跌約 20%。

理由寫得很直白：用 15.9 倍 EV/EBITDA 買一個「近乎零成長」的資產，而且帳上現金 $1.5bn、現金對價要 $2.9bn，成交前「可能進行一次股票增發」。

Rocket Lab 買下 Iridium後，估值邏輯又會有什麼變化？

但這篇文章想回答的不是「買貴還是買便宜」，而是一個更根本的劇本問題。

過去兩年追蹤 Rocket Lab 的人，心裡都有一套分工圖：

SpaceX 未來以 Starship 為主，發射自家的大型衛星（Starlink V3、衛星直連手機）；

Rocket Lab 則當「其他所有人」的軍火商——幫 SpaceX 的競爭對手、幫跟電信商結盟的星座營運商，把他們的衛星送上天。

Neutron 中型火箭的全部想像空間，幾乎全部建立在「市場需要一個 Falcon 9 的替代品」這件事上。

【看圖說故事】軍火商最好的生意，是敵對的兩方都搶著跟你買槍。

Rocket Lab 原本就是這個位置：SpaceX 越壟斷，其他人越需要它。

現在 Rocket Lab 自己買一個衛星群、一張全球唯一落地權的 L 頻段頻譜執照。於是兩個問題自動浮上來：

• 問題一：Rocket Lab 是不是直接變成 SpaceX 的競爭對手了？

• 問題二：它是不是連潛在客戶 - 電信商也一起得罪了？

軍火商自己拿槍上戰場，問題不是這把槍值多少錢，而是以後別人還敢跟你買槍嗎？

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每股對價 $54.00＝現金 $27.00 ＋ RKLB 股票（換股比率 collar：參考價 $84.54，下限 $67.50、上限 $112.50），企業價值約 $8.0bn，溢價超過 2%；

融資 $3.6bn 的 364 天有擔保過橋：$2.1bn 再融資 Iridium 既有債務、$1.5bn 加自有現金 $1.6bn 付現金對價；

雙方董事會一致通過，待今秋 Iridium 股東會＋監管核准，預計 2027 年中完成；

【看圖說故事】賣方的算術：高盛用 $8.0bn 除以 2026 展望營收中值約 $880M、57% margin，得出約 15.9x FY26 EV/EBITDA；

Iridium FY2025 營收 $871.66M、OEBITDA $495M（margin 57%）、用戶 >250 萬；2026 展望僅 +0–2%

對一個服務營收展望只有 0–2% 成長的資產，這個倍數偏貴。

買方的算術：Rocket Lab 財務長 Adam Spice 的講法是，這筆交易「一交割就讓公司規模大約翻倍、變得有意義地產生正現金流，而稀釋幅度只有個位數」——他自己的用詞是，一記「妙手」。

同一筆交易、兩套算術，中間差的是一個變數：頻譜到底值多少。

這個變數，正好有三個對照組可以拿來校準。

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把時間軸拉開看，Rocket Lab 買 Iridium 不是孤立事件，是 2026 年 D2D（衛星直連手機）頻譜併購潮的第三張椅子。

有趣的是，這個對照連 Rocket Lab 把他放進簡報 (還是在暗示 Rocket Lab 要跟另兩個玩家一樣大? )，它把三筆交易並排放在同一頁，標題就叫

「想在太空做大事，你需要頻譜」

買方標的 (MSS 頻譜地主) 對價補的是什麼?

• SpaceX 有衛星群，不過 D2C 業務靠的是 T-Mobile，因為缺自有頻譜，所以買下 EchoStar 頻譜，先後買下AWS-4 2 GHz S 頻段 ($17bn) 和 AWS-3 ($2.6bn)

• Amazon 只有錢，但缺頻譜，也缺經營衛星群的經驗 ( Kuiper 要做 D2D)，只好先花$11.6bn 買下 Globalstar 的 L/S 頻段；

• Rocket Lab 有火箭與製造，但是少的是頻譜與經常性收入，買下 Iridium 的 L 頻段，獲得全球唯一落地權，還有用戶可以帶來經常性收入

【看圖說故事】Adam Spice 在訪談裡也直接把這三筆交易擺在一起講：「當我們看到 SpaceX 對 EchoStar 頻譜做了什麼、以及亞馬遜對 Globalstar 做了什麼，這感覺很像一場搶椅子遊戲，而頻譜的價值只會往上走。」

光看 15.9 倍，是買貴；

但細看同一年的三筆交易，SpaceX 花 $17bn、Amazon 花 $11.6bn、Rocket Lab 花 $8.0bn，買的全是同一種東西：不可再造的頻譜執照。

德意志銀行在 Amazon-Globalstar 案的判讀，一句話點破了整個賽道：真正的標的是稀缺的 MSS 頻譜，不是衛星硬體。

MSS 執照要經 ITU 全球協調、各國分別發照，動輒數十年、不可再造，這是 D2D 賽道的法規護城河。

Rocket Lab 買下 Iridium 所花的錢，現在還不知道值不值得，但至少比別人買的便宜?

三個口袋深淺完全不同的買家，在十二個月內搶著付溢價，這用「大家都瘋了」解釋，還是用「音樂快停了」解釋？

搶椅子遊戲最貴的，從來不是椅子，是最後一個沒坐到的人要付的代價。

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SpaceX 射自己的衛星，Rocket Lab 發「其他所有人」的衛星；

SpaceX： S-1 寫得很清楚，Starlink 是現金牛（2025 年營收 $113.87 億、年增 49.8%，毛利率從 2023 的 28% 爬到 48%），火箭本業反而虧 $6.57 億；而所有下一代成長引擎（Starlink V3、衛星直連手機、軌道算力）全部掛在同一個前提上：Starship 商業化。Starship 的目標是把發射成本從 Falcon 9 的約 $2,700/kg 壓到 $10/kg，運力大到只有它能高效部署自家下一代大型 D2D 衛星 (Direct to Device)。

換句話說，SpaceX 的火箭越來越像「自用的基礎設施」，至少七成是發射自家的 Starlink，比重只會越來越高；

Rocket Lab ：Electron 已經是全球小衛星發射的標準選項（ESA、JAXA 等傳統靠自主火箭的機構都把它列為標準運載工具）；Neutron 的定位則是「市場明確要求的 Falcon 9 替代品」；管理層原話是「商業客戶和政府客戶都表達確實需要 Falcon 9 的競爭者，對 Neutron 有很多期待和壓抑的需求」。

誰最需要這個替代品？正是那些不想把衛星交到對手火箭上的人：Amazon Kuiper、跟電信商結盟的 D2D 星座、各國政府。

這個需求有多真實，AST SpaceMobile 的 2026 年上半年就是活教材；

AST SpaceMobile 是「電信商陣營」D2D 的旗艦（借 AT&T／Verizon 的地面頻譜、衛星當太空基地台），它刻意不用 SpaceX 而押 Blue Origin 的 New Glenn，結果 4 月 BB7 衛星發射失敗報廢、5 月底 New Glenn 靜態點火直接爆炸、唯一發射台受損，整個星座部署預估延後六個月；

德意志銀行把它從 Buy 降到 Hold、目標價 $117 砍到 $106。不用 SpaceX 的代價，市場已經標好價格了。這正是 Neutron 的想像空間：給「不能用 SpaceX、又不能等 Blue Origin」的人一條活路。

【看圖說故事】SpaceX 正在從「大家的貨運公司」變成「自己的貨運公司」，因為全世界排隊要搭便車的衛星越來越多，卻只有這麼少間擁有可靠的車隊；

AST SpaceMobile 押錯車隊、半年就這樣沒了，這種時候，一台能夠準時發車的中型巴士應該值多少錢？

Neutron 的故事從來不是「打贏 Falcon 9」，而是「當 Falcon 9 忙著載自家貨的時候，站在路邊揮手」。

這個劇本到今天都還成立。不過，目前看起來 Rocket Lab 現在自己也開了一家貨運行? 真的是這樣嗎?

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【看圖說故事】Iridium 是什麼？

一張執照、一次破產、一頭花十五年養大的現金牛。

要判斷 $8.0bn 買得值不值，得先弄清楚買的是什麼。

Iridium 的身世，本身就是太空產業最戲劇化的一堂課。

1985 年：一通打不通的電話，和一個從「Starwar」撿回來的養髮

流傳最廣的起源故事是：Motorola 工程師 Bary Bertiger 帶妻子去巴哈馬度假，妻子抱怨手機在海灘上打不通，Bertiger 於是萌生「任何地點都能通話」的構想（此為軼事類史料，Smithsonian 與 Iridium Museum 皆如此記載，姑且標「傳為」）。

1987 年，Bertiger 與另兩位 Motorola 工程師 Raymond J. Leopold、Kenneth Peterson 在亞利桑那州 Chandler 的實驗室把構想做成完整系統設計，技術有一部分脫胎自雷根政府放棄的「Starwar」計畫；

1988 年以三人名義申請專利，那份一頁的原始概念文件，現在收藏在 Smithsonian 國家航空太空博物館。

1998–1999：開台九個月就破產——覆蓋率算得出來，需求算錯了

Motorola 砸了近 $48 億建置、成功發射 66 顆衛星，1998 年 11 月 1 日正式開台，第一通電話由美國副總統 Al Gore 撥出——風光到不能再風光。然後呢？FY1998 的 10-K405 年報裡，數字已經寫好了結局：

原始 Iridium 是 Motorola 在 1990 年代孵出的全球衛星電話計畫：砸了近 $50 億、成功發射 66 顆衛星、1998 年 11 月正式開台（第一通電話還是美國副總統 Al Gore 打的），然後在開台九個月後聲請 Chapter 11 破產。

FY1998 的 10-K405 年報裡，數字已經寫明了結局：單年淨損約 $12.5 億、累計淨損 $16.6 億、長期負債近乎翻倍到 $28.5 億。

真正扣下扳機的是銀行融資合約裡的訂閱門檻 covenant：1999 年 3 月底要 5.2 萬總訂閱、6 月底要 21.3 萬、9 月底要 45.4 萬，而實際用戶只有數萬。

實際的用戶

1999 年 8 月 13 日，開台僅約九個月，Iridium 聲請 Chapter 11——背著逾 $40 億債務，是當年美國最大的破產案之一。敗因不在技術：66 顆衛星從第一天就正常運轉；敗在需求——手機一支 $3,000、通話一分鐘好幾美元、在室內還收不到訊號，而同一時間地面 GSM 網路正以十倍速鋪滿全球。工程是滿分的，商業計畫是上個時代的。

2000–2001：$25M 法拍——史上最划算的太空資產交易？

破產後最戲劇的一幕：Motorola 一度打算讓 66 顆衛星「離軌燒毀」直接銷毀資產。

2000 年底，美國政府出手——國防部以 $72M 的兩年合約當錨定客戶救場；

破產法院把整套系統（衛星、地面站、頻譜執照）以 $25M 賣給 Dan Colussy 領投的團隊，成立 Iridium Satellite LLC 重啟服務。$48 億建置的系統、$25M 成交——0.5 折再打 9 折。買家撿走的不只是衛星，是那張 FCC 執照與美國政府這個客戶。

2001–2009：從衛星電話公司變 M2M 公司，然後借殼上市

重生後的 Iridium 沒有再賭消費者，掉頭做機器生意：2003 年推出 M2M（machine-to-machine，就是 IoT 一詞普及前的講法）服務、2005 年推出主力終端 9601 短脈衝數據機——貨櫃追蹤、油管監測、漁業管理、NOAA 的全球海洋浮標，全是「訊號不能斷、但流量很小」的場景。

到 2008 年營收回到 $321M、operational EBITDA 轉正，2009 年透過 Greenhill 旗下的 SPAC（GHL Acquisition Corp，IPO 募 $4 億）以約 $591M 借殼上市。

這邊還有一個會計陷阱：2009 年營收僅 $76M」是因為 9 月底才完成併購、只認列一季的營收，實際全年約 $319M，所以表面上「2010 年 +358%」的暴增並不是真實成長。

2010–2019：換星系——而且，是 SpaceX 發上去的

2010 年 6 月 16 日 Iridium 宣布第二代星系 Iridium NEXT，與當時還是新創的 SpaceX 簽下 8 次 Falcon 9 發射、總價 $492M 的合約，除了是 SpaceX 早年最大的商業訂單之一，當時還被稱為史上最大商業發射合約；

更特別的是，簽約時 Falcon 9 首飛才過 12 天（2010 年 6 月 4 日 首飛），Iridium 竟然把整個第二代星系押在一枚只飛過一次的火箭上，不過，為什麼等到 2017 才發射？

• 衛星還沒造出來——75 顆 Iridium NEXT 由 Thales Alenia Space 設計製造，2010 簽的是「未來的衛星＋未來的火箭」，原定 2015 年開始發射，衛星產線本來就要五年；

• Falcon 9 連摔兩次——2015 年 6 月 CRS-7 空中解體、2016 年 9 月 AMOS-6 地面測試爆炸，兩度停飛把時程再往後推。2017 年 1 月 14 日的 Iridium-1 正是 AMOS-6 事故後 Falcon 9 的復飛首戰，Iridium 連 SpaceX 摔完爬起來的第一班車都敢坐

2017 年 1 月到 2019 年 1 月，75 顆新衛星分 8 批從 Vandenberg 升空，總投資約 $30 億，2019 年 2 月完工。

換句話說：Iridium 頭上這批衛星，每一顆都是 SpaceX 發上去的。

16 年後， Rocket Lab 買下 Iridium，開宗明義的收購理由之一就是「消除第三方發射成本」，把當年付給 SpaceX 的那種錢，收回自己口袋。

換個角度看，Iridium 當年敢賭沒人信的新創火箭，今天 Rocket Lab 賭的就是自己是下一個被賭對的。

2019–2025：服務化的現金牛，今天賣的和 1998 年賣的，是兩家公司

【看圖說故事】

高盛為什麼說它「近乎零成長」，因為 2015 年後，連續五年的營收卡在 $383–411M 動彈不得；2011年換完星系後，靠 IoT 訂閱（占商用訂閱 81%）、政府 EMSS 合約（7 年 $738.5M）、Certus 寬頻與寄載酬載（Aireon 航空追蹤），2022 年一口氣 +17.3%，此後回到每年 +5% 的平庸成長，

Rocket Lab 為什麼要買，因為 57% 的 OEBITDA margin、75% 經常性服務收入，是一頭紮紮實實的現金牛，尤其衛星還很新：2019 年才完成升級、平均壽命 17.5 年、可營運到 2035 年，把 1998 年和今天並排，就知道 Rocket Lab 買的不是當年那家公司；

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資產的核心：一張 1995 年的 FCC 執照

Iridium 真正不可複製的資產，是 FCC 在 1995 年 1 月 31 日發出的 Big LEO MSS 執照（DA 95-131）：L 頻段 1616–1626.5 MHz、66 顆營運衛星＋在軌備援、經 ITU 全球協調、全球唯一極對極落地權。

L 頻段高穿透，惡劣天氣可以不斷線、適合低功耗終端，天生就是「訊號不能斷」場景的頻段，包括飛行員、船員、救援隊、軍方。

這張執照歷經兩次企業重整都沒有消失：2001 年連同整套系統賣 $25M，2026 年賣 $8.0bn。25 年、320 倍，交易的是同一張執照。

它的 D2D 路線：被手機廠上過一課之後，選了「標準化補網」

2023 年 Iridium 與 Qualcomm 合作的 Snapdragon Satellite（專有規格衛星簡訊）被手機廠集體跳過，Samsung Galaxy S23 直接不採用，2023 年 11 月破局。

Iridium 學到教訓，掉頭做 3GPP NB-IoT NTN 標準的 Project Stardust：部署在現有星系上、純軟體、2026 年商轉。

走標準化，意味著它把自己嵌進電信生態的縫隙，也就是手機沒訊號時漫遊上衛星，而不是繞過電信商。

這個小細節，非常重要。

Rocket Lab 創辦人暨執行長 Peter Beck 在訪談裡說，他自己的直升機儀表板上就裝著 Iridium 的航空追蹤器，「每次跳進機器裡都會按那個小按鈕，我知道如果哪天倒楣掉進灌木叢，會有人知道去哪找我」。

CEO 本人就是付費用戶，這種盡職調查，投資銀行做不來。

【看圖說故事】同一套衛星系統，1998 年是 $50 億打水漂的世紀笑話，2026 年是 $80 億的頻譜地王。中間差了什麼？不是技術——66 顆衛星從第一天就會飛；差的是「誰需要它」。

1998 年沒人需要 $3,000 的磚頭電話；2026 年每支手機都想在沒訊號的地方發簡訊、每台農機、每個貨櫃都想連網。

破產的教訓是「覆蓋率算得出來、需求算錯了」；

那今天押 D2D 的人，需求這次算對了嗎？還是又一次「工程師的浪漫」？

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太空應用方程式與「1＋1＝3」

Peter Beck 在收購法說會（SEC Form 425）開場丟出他的「太空應用方程式」：做大型太空應用（尤其通訊）要過三關——①全球頻譜、②漫長的基礎設施部署期（見到第一塊錢營收之前）、③建立商業模式與客戶基礎、拿到持續性經常收入。

然後他說：「我們找到了一條捷徑。」

他的合成邏輯是「1＋1＝3」：Rocket Lab 出「無可爭議的發射能力＋衛星製造＋垂直整合」，Iridium 出「獨特星系＋稀缺頻譜＋數百萬客戶＋強勁現金流」，合成「能自我發射、能推出新星系與新服務的全球太空強權」。

Iridium 執行長 Matt Desch 在同一場法說會的說法則聚焦成長點：航空安全、可信任時間與定位（保護並增強 GPS）、IoT／D2D 標準化的領先地位，「與 Rocket Lab 合併能更快、更划算地做下一代 PNT 服務、擴大 Aireon」。

【看圖說故事】 YouTube 頻道 Dave G Investing（@daveginvesting）在收購宣布後的直播專訪：《Talking Rocket Lab’s New Era with Sir Peter Beck and Adam Spice》。

這是散戶社群訪談，非正式性質；亮點在於管理層在這種場合講話比法說會放鬆得多，該頻道長期做 Rocket Lab 深度追蹤（每週節目 Rocket Lab Weekly），主持人在訪談裡甚至提到社群先前預測過 Rocket Lab 會收購 Mynaric——結果 Mynaric 和 Iridium 都成真了。

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Rocket Lab 變成 SpaceX 的競爭對手了嗎？

把「競爭」拆成三層看，答案會比直覺精確。

發射層：沒變，劇本照舊

Neutron 還是那個 Falcon 9 替代品，Iridium 交易反而強化了它——收購理由之一就是消除 Iridium 未來換衛星時的第三方發射成本、在運力吃緊時鎖定自家軌道進場權。Peter Beck 對中立性的說法是「Neutron 一半給別人、一半給自己」。發射市場上，兩家依舊是「巨無霸 vs 中型替代品」的錯位競爭，不是正面對撞。

衛星服務層：新下場，但站的位置刻意錯開

這是真正的新身分：Rocket Lab 從發射商變成衛星營運商，跟 Starlink 同屬「賣太空服務」這一層。但拆頻段與場景，兩家賣的暫時不是同一種東西：

Peter Beck 的原話：「我們非常清楚想在哪些領域競爭、不想在哪些領域競爭……你不會看到 Rocket Lab 一夜之間變成一家網路供應商。」這與其一貫的利基打法一致——不跟 Starlink 拚寬頻，撿它吃不乾淨的高價值角落。

但邊界正在靠近：D2D 是交會點

Starlink D2C 正從簡訊往語音、數據爬；Iridium 的 Project Stardust 2026 年商轉後做的是標準化 D2D 的 IoT／訊息層——兩條線在「窄頻直連」這一格終究會碰頭。

加上 SpaceX 買 EchoStar 頻譜等於也在補「地主」身分，雙方都在往對方的地盤挪半步。所以問題一的誠實答案是：發射層不是、服務層還不是，但五年內，「不是」這兩個字會越來越難寫。

【看圖說故事】看起來像兩家店開在同一條街——但一家賣光纖等級的吃到飽，一家賣「山難時能救你一命」的保險。今天不搶客人。可是保險那家開始賣簡訊了，吃到飽那家也去把隔壁的地皮買了下來。錯位競爭最舒服的日子，通常是在雙方都還不夠大的時候；等 Starship 把發射成本壓到 $10/kg、等 Stardust 商轉放量——到時候還能說「我們賣的不是同一種東西」嗎？

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那電信商呢？客戶會不會變對手？

「Iridium 跟電信商的關係」與「Rocket Lab 跟電信商陣營的關係」是不同的關係；

Iridium 的 D2D 是「補網」，結構上是電信商的盟友

D2D 有兩種商業模式：

佃農模式，借電信商的地面頻譜拚寬頻（Starlink D2C 借 T-Mobile、AST SpaceMobile 借 AT&T／Verizon），衛星直接當太空基地台，長期有「取代地面網路」的潛台詞。

為什麼 SpaceX 這種巨頭當年要「借」？因為你口袋裡的手機，天線和晶片只聽得懂地面電信頻段，要讓未改裝的存量手機直連衛星，衛星就必須用電信商的頻譜對手機說話，FCC 還因此開了 SCS「太空補充覆蓋」框架。

所以 T-Mobile 出頻譜、SpaceX 出衛星，一個消滅訊號死角、一個立刻拿到幾千萬支「已經在用戶手上」的終端，不必等任何人換手機。

代價也很清楚：營收要分潤、每進一國就要再找一家當地電信商簽一次、頻譜的主導權永遠在別人手上，這正是 SpaceX 後來砸 $17bn 買 EchoStar 自有頻譜「轉地主」的原因；

地主模式——用自有 MSS 頻譜做窄頻補網（簡訊、SOS、IoT），手機在沒訊號的地方漫遊上衛星，回到市區就交還給電信商。

Iridium 走的是後者，而且 Stardust 採 3GPP 標準，賣給安卓 OEM、車廠、IoT 模組商，嵌進電信生態的縫隙，不搶電信商的核心寬頻大餅。

結構上，這是跟電信商分工，不是對撞。

不過，中立軍火商的招牌還掛得住嗎？

比較微妙的是 Rocket Lab 自己的角色。

原劇本裡，Neutron 要服務的正是「電信商陣營」的衛星群，AST SpaceMobile 這種借電信頻譜的營運商，是最需要非 SpaceX 發射方案的客群。

現在 Rocket Lab 口袋裡有了自己的 D2D 星系與頻譜，AST SpaceMobile 們把衛星交給它發射時，心裡難免要多想一層: 我們現在是同行了 ?

歷史對有現成的答案：OneWeb 和 Amazon Kuiper 都曾把衛星交給 Falcon 9 發射，把命交到最大競爭對手手上，這不是因為信任，是因為沒得選。

在發射運力稀缺的市場，「中立性」是奢侈品，「有位子」才是必需品。

只要 Neutron 準時出現、價格合理，AST SpaceMobile 們的採購部門不會跟物理學過不去。

反過來說，這條防線的前提是運力持續稀缺——哪天 Starship 徹底放量、New Glenn 站穩，客戶有了選擇的餘裕，「跟客戶競業」就會從無關痛癢變成扣分項。

【看圖說故事】「你幫對手發射衛星？」這個問題 SpaceX 早就被問過了，Kuiper 的衛星照樣坐上 Falcon 9，因為臉可以不要，軌道不能不上。

所以，短期應該可以不用擔心 Rocket Lab 掉客戶；

該注意的是，全球中型運力的緊繃程度，運力越缺，中立性越不值錢，Rocket Lab 越能一手當裁判一手當球員；

運力一旦鬆了，這種左右手互搏的姿勢，市場就會開始扣分。軍火商下場打仗最大的風險，從來不是打輸，是打完發現店裡沒客人了？

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併購後的 Rocket Lab 是一家什麼公司?

從「賣鏟子」變「鏟子＋礦場」

併購前的 Rocket Lab：發射（Electron／HASTE／Neutron 在途）＋太空系統（衛星製造、元件），FY25 營收約 $6 億，虧損中（高盛估 FY25 EBITDA -$101.7M）。併購後直接掛上 Iridium 的 $872M 營收、57% OEBITDA margin、75% 經常性服務收入，公司規模一夜翻倍，商業模式補上「應用服務」這最後一塊，端到端結構（發射→製造→星系→服務）第一次成形。

這正是 SpaceX 的結構：火箭虧錢沒關係，衛星服務賺回來。

Rocket Lab賭什麼、市場信了多少

Rocket Lab 賭「垂直整合的太空應用公司」，這是條 SpaceX 已驗證的路，可以用收購抄近路，「太空應用方程式」的三關一次跳過，CFO Adam Spice 要用「財務順風」換掉自建要打的「三到五年逆風」，同時賭頻譜稀缺性將持續重定價。

市場已 price-in 多少 才是高盛給予 Neutral 的真正原因。高盛的目標價方法是 35.0x FY27E EV/Sales——市場給 Rocket Lab 的是超高成長公司的估值語法（高盛自己的預測：營收 $602M→$983M→$1,339M→$1,660M，年增 63%／36%／24%）。把一個 0–2% 成長的現金牛併進來，規模翻倍的代價是把「超高成長故事」稀釋成「中速成長＋現金流」的混合體；

估值方法就要調整，調整過程就會面對風險。CFO Adam Spice 則認為：市場已經開始為頻譜稀缺性重定價，翻倍的規模與轉正的現金流會撐起新語法。

誰對？

撿利基、不對撞、通路即戰場

不跟 Starlink 拚寬頻，Rocket Lab 深耕 L 頻段安全關鍵利基；

D2D 走 3GPP 標準化與電信生態共生；

把 Iridium「Rocket Lab 化」，用自發射的低邊際成本在現有衛星上試新服務，航空 PNT 抗干擾、下一代授時、Aireon 航管；

還有一個常被忽略的資產：Iridium 約 500 家加值經銷商（VAR）通路。

CFO Adam Spice 在 YT 訪談中，提到五年前 Rocket Lab 研究過精準農業垂直，結論是「生意有趣，但通路要一戶農民一戶農民建」而放棄，不過，這次直接買到通路。

策略上這是教科書級的互補，前提是整合不出包（Iridium 約 1,000 名員工，占併後總人數約四分之一）。

務實派的第一次豪賭

Peter Beck 是白手起家、錙銖必較的工程師型 CEO，過往紀錄是「說到做到、進度誠實」，這也是市場願意給 Rocket Lab 溢價的底氣。

這次的新變數是：$8.0bn 是 Rocket Lab 史上第一次動用槓桿的大型收購（$3.6bn 過橋），與 Neutron 研發同時進行。

管理層的自我辯護：Peter Beck 與 Adam Spice 是公司最大股東之二，「我們最不想做的就是被稀釋」；長期目標仍是「無債、噴現金」，過橋貸款只是過渡。

可信度有多高 ? Virgin Orbit 長灘廠房用「極低價格」撿來、Mynaric 破產重整中買入，Peter Beck 的收購史確實是撿便宜史，這次是第一次付溢價。

務實的人第一次出重手，是看到了別人沒看到的，還是終於也忍不住了？

風險

• 交割前增發：現金缺口 ~$1.4bn，Peter Beck 已言明可能在成交前增發，時點與規模不由散戶決定。

• 雙線作戰：Neutron 首飛（2026 年底目標）與 $8.0bn 整合同時進行；Neutron 若再延，「類固醇」會先變成「負重」。變成高盛列的三大風險：產品擴張、資本投資、激進合約承保。

• 估值轉換期：高成長估值 × 零成長資產，該如何重新定價過程 ? collar 機制下 RKLB 股價若跌破 $67.50，交易條款本身也會變數。

• 監管與時程：今秋 Iridium 股東會＋監管核准，2027 年中才交割，十八個月的空窗，隨時會帶來股價震盪。

• 衛星更新的遠期帳單：現有衛星可營運至 2035，聽起來很久；但是下一代衛星的 capex 終究會來，屆時「自己造、自己發射」的閉環能省多少錢，才是該算帳的時候。1999 年那份 10-K 也提醒我們：衛星這門生意，資本支出永遠比想像中兇。

發射層的劇本沒有改，Neutron 依然是「其他所有人」的活路；服務層的劇本是新寫的，Rocket Lab 用 $8.0bn 買到了 SpaceX 結構裡缺的那一塊，代價是把自己從純軍火商變成「持槍的地主」；而電信商這一題，Iridium 的標準化補網路線，反而讓它比 AST SpaceMobile 模式更像電信商的朋友。

【看圖說故事】15.9 倍買零成長，是為頻譜稀缺付的保險費，還是為「像 SpaceX」這個夢付的入場費？

高成長估值裝進現金牛資產，市場會給新估值、還是先砍舊倍數？

Neutron 年底若準時上天，這一切就太完美；若再延半年，$3.6bn 的過橋和 $1.4bn 的增發缺口，還笑得出來嗎？

以及那個最遠也最重的問題，當 Starship 徹底放量、運力不再稀缺的那天，一家「又賣發射、又營運星系、又握頻譜」的公司，是小號的 SpaceX，還是四不像？

從《100 億到 3500 億》那篇開始，這家公司每次被質疑「想太多」，最後都是把想的做出來？

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• SpaceX 論述：Starlink 是現金牛（$11.4bn、+49.8%、毛利 48%）、火箭本業虧損、一切成長引擎押在 Starship（$10/kg 目標）——詳見 《SpaceX S-1 拆解：現金牛還是無底洞》與早期的 SpaceX 初探。

• Rocket Lab 論述：複製 SpaceX 飛輪、Neutron 填 Falcon 9 讓出的缺口、Sir Peter Beck 務實派——詳見 《從 100 億到 3500 億》、Neutron 系列（上／下）與 FY25Q1 季報筆記。

同一頁 slide 的魔術：$100B+ 的 TAM，是誰的 TAM？

slide 上 印著一行大字：$100B+ TOTAL ADDRESSABLE MARKET。

這是整份簡報最需要拆開來看的一個數字——因為它把寬頻上網、窄頻補網、IoT、PNT、政府國防全部裝進同一個桶子。桶子是真的，問題是：一張 L 頻段執照，能從桶子裡舀出多少？

先講物理。Iridium 那張 FCC 執照的頻段是 1616–1626.5 MHz，全球總共 10.5 MHz。Starlink 做寬頻用的 Ku/Ka 頻段，頻寬是以 GHz 計的，差了兩個數量級。

L 頻段的天賦是穿透力強（惡劣天氣不斷線）、終端功耗低，天生適合「訊號不能斷」的窄頻場景；代價是它物理上做不了影音等級的吃到飽。多發衛星做「網路密集化」（Rocket Lab 在高盛報告裡自己提的路線）可以靠頻率複用放大總容量、塞進更多連線，但每條連線能分到的頻寬，天花板就是那 10.5 MHz。

所以兩家的 TAM，連計量單位都不一樣：

這張表就是估值之爭的底牌。如果用 Starlink 的語法——訂閱戶 × 寬頻月費，去算出 $100B+ TAM，市值超過 2 兆美元；

L 頻段一開始就不及格：10.5 MHz 收不了影音的錢。誠實的多頭劇本是另一套數學：Stardust 標準化商轉（2026 年）之後，Iridium 的收費單位從「訂閱戶」換成「終端數」，幾十億支 3GPP 手機、車機、IoT 模組，每台每月收幾毛錢的「訊號保險費」，再疊上政府 PNT／EMSS 這種按「不能斷」收溢價的合約。

單價極小、基數極大、時間極長，這是一個跟 Starlink 完全不同物種的 TAM，不是縮小版的它。

對估值的影響，現在可以講清楚了。高盛的 $76 是現金流語法：Iridium 按 15.9 倍 EBITDA、0–2% 成長計價，頻譜對那 $100B+ TAM 的選擇權幾乎給零分；

Rocket Lab 本體則按 35 倍 FY27E EV/Sales 的高成長語法折現。

Peter Beck 的 $8.0bn 是選擇權語法：搶椅子的三筆交易（$17bn／$11.6bn／$8.0bn）已經在為頻譜稀缺性重定價，而 TAM 單位從訂閱戶換成終端數的那一天，$8.0bn 會顯得便宜。

$76 與 $98 之間那 22.5% 的裂縫，本質上就是「你用哪一種 TAM 幫頻譜定價」。檢驗點也很具體：盯 Stardust 商轉後的接入終端數、PNT／國防合約的落地、以及 Iridium 服務營收成長率哪一季開始脫離 0–2%；

一旦脫離，選擇權語法就開始有現金流背書；一直不脫離，那 $100B+ 就只是別人桶子裡的水。

【看圖說故事】「全市房地產總值一千億」和「你家這塊地能蓋幾層」是兩回事。

$100B+ TAM 是全市的行情，10.5 MHz 是你家的容積率。

Starlink 賣的是自來水：管子越粗越賺，單價一路跌、靠量頂回來；Iridium 賣的是保險：沒人天天用，但誰都該有一份，收的是「萬一」的錢。

自來水公司的估值看用戶數，保險公司的估值看保單滲透率，高盛用水表幫保險公司估值，估出 $76； Peter Beck 用保單幫它喊價，喊出 $8.0bn。

兩邊都沒算錯，只是用了不同的表。散戶要做的不是選邊，是盯著那個會揭曉答案的數字：Stardust 商轉後，第一批「保單」到底賣出去多少張？

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結果這次，它真的把招股書送進 SEC 了。

SpaceX 在 2026 年 5 月 20 日遞出 Form S-1，預計掛 Nasdaq、代號 SPCX（SpaceX S-1, 2026）。也就是說，那個「隨便算算」的玩笑，現在得認真對一次帳了——畢竟散戶第一次真的買得到。（先講清楚：當年那篇的核心判斷——SpaceX 靠 Starlink 賺錢、火箭本身根本不賺錢——這份招股書完全證實了，沒翻盤。真正沒料到的，是它臨上市前，又多塞了一張牌進來。）

翻開第一頁，第一張牌就先打臉一個很多人沒料到的設定

你以為買的是火箭公司，其實是「三合一」

這份 S-1 揭露的「SpaceX」，已經不是當年那家純火箭公司了。2026 年 2 月，它把 Elon Musk 旗下的 xAI（Grok）和 X（前 Twitter）整碗併了進來，而且用 retrospective combination（追溯合併）把 2023 到 2025 的歷史數字全部重編成「三合一」口徑（SpaceX S-1, 2026）。

白話文：你現在看到的「SpaceX 2025 年營收 $186.7 億」，裡面其實混了火箭、星鏈、Grok，還有 X 的廣告費（對，連那個 X）。

三個事業部門長這樣：

【看圖說故事】 Starlink 是營收主角、火箭本業只佔兩成出頭——這點寫第一篇估值文的時候就講過了，一點都不意外（再說一次：SpaceX 從來就不是靠射火箭賺錢的）。

真正沒料到的是右邊那欄：它把 X（對，那個 Twitter）和 xAI（Grok）也整碗併了進來，2026 年 2 月才發生、卻往前重編了三年數字。一家公司在 IPO 前夕，把創辦人另外兩家私人公司併進財報、再用合併後的口徑面對公開市場——這張臨時塞進來的牌，到底是引擎，還是包袱？等一下看它的現金流就知道。

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接下來，這篇就用 BASM 這套框架來拆解：

• B — Business Model（經營模式）：他到底怎麼賺錢？哪塊營收最大？護城河在哪？

• A — Assumptions（假設）：估值押在哪些「還沒發生」的事情上？市場 price in 了什麼？

• S — Strategy（策略）：競爭定位、端到端布局、能不能一直複製成功。

• M — Management（管理）：經營層腳踏實地還是畫大餅？資本配置與動機。

B｜Business Model（經營模式）：一個事業部門養活全家

先看 B——他到底怎麼賺錢？（老規矩，先用營收比重找出最重要的那塊，再細看。）

答案很集中：Starlink 一個分部，撐起整家公司的現金流。

Connectivity（也就是 Starlink）2025 年營收 $113.87 億、年增 +49.8%，分部營業利益 +$44.23 億、年增 +120.4%（SpaceX S-1, 2026）。毛利率更是從 2023 年的 28%，兩年一路拉到 2025 年的 48%。量起來、單位成本降下去，這是教科書等級的規模經濟。

順帶對一下帳：當年那篇 SpaceX 估值文 裡，分析機構 Quilty Space 估 Starlink 2025 營收會到 $118 億；我自己一條一條算（新增用戶 × 月租），只算出大約 $96 億，還在文裡吐槽「跟 Quilty 差滿大的」。

這份 S-1 現在揭曉：實際 $114 億。 結論有點尷尬——外包給 Quilty 的那個數字，比我自己算的準，我太保守了。而且輸得很有意思：我當年假設月租 $100 撐得住，結果 ARPU 一路掉到 $66（就是後面那張剪刀圖），單價我看錯了方向；可是總數還是低估，因為用戶衝得比我預期更兇——量補價，補過頭。

它怎麼做到的？

S-1 講得很白：一套垂直整合的飛輪——自家 Falcon 9 發射自家衛星、自家工廠造衛星和終端、自設計地面站。每多一個用戶的邊際成本極低，因為衛星早就在天上了。發射越多 → 單位成本越低 → 星座鋪越快 → 用戶越多 → 現金回灌發射。這個輪子一旦轉起來，後面的人很難追。

至於火箭本業（Space 分部），定位其實不是賺錢，是基礎建設。它 2025 年營收只成長 7.6%、甚至還虧了 $6.57 億（SpaceX S-1, 2026）——但這個虧損，有一大半是會計記法「做」出來的，不是真的不行：

• 第一，Starship 的研發費一年 $30 億，被「費用化」。 會計上花錢有兩種記法：「費用化」是今年立刻全扣，「資本化」是當成買資產、攤到未來慢慢扣。未商業化的研發規則上得費用化，所以這 $30 億一次砸進今年損益，直接把 Space 從小賺打成虧。

• 第二，也更隱蔽：SpaceX 射自家 Starlink 衛星，不算 Space 的營收。 因為沒有外部客戶付錢——你不能跟自己收錢；而這些發射的成本，還被歸進「建 Starlink 網路」的資產裡（算到 Connectivity 去了）。

結果就是：火箭部門做了最多苦工（把上萬顆衛星送上天），功勞全記在 Starlink 名下，自己帳上又小又虧。成也飛輪、敗也飛輪——同一個飛輪讓 Starlink 賺翻，卻把火箭本業的價值「轉移」走、讓它帳面難看。（這裡其實藏著一個更有意思的問題：既然帳面這麼會「藏」，那如果 SpaceX 反過來想把火箭部門做得好看，它能怎麼動會計？後面專門拆一段。）

【看圖說故事】 如果只看「他怎麼賺錢」這一面，SpaceX 其實是一門好生意：一個高速成長、毛利率還在往上爬的衛星寬頻訂閱事業，底下墊著一個全球沒對手的發射平台。問題從來不在這裡。問題在於——招股書把這門好生意，跟另外兩塊綁在一起賣。

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A｜Assumptions（假設）：估值押在哪些「還沒發生」的事情上？

BASM 的第二個透鏡——這個估值，到底建立在哪些假設上？哪些已經兌現、哪些還只是 PPT？

這份 S-1 最大膽的一句話是這個：他們自估「可量化的 TAM（潛在市場）是 $28.5 兆，是人類史上最大的可實現市場」（SpaceX S-1, 2026）。

聽起來很爽。（看到這種數字的第一反應一向是先把錢包顧好。）把這 $28.5 兆拆開：

白話文：撐起這個史詩級數字的 93%，來自那個目前只貢獻 17% 營收、而且還在大失血的 AI 分部。其中光是「企業 AI 應用」就自估 $22.7 兆——這幾乎是純想像。真正要靠的「軌道 AI 算力」（把資料中心送上太空、用太陽能跑），S-1 自己說最快 2028 年才開始部署（SpaceX S-1, 2026）。

這就是典型的 MOU≠營收 放大版：一個利多看起來很大，但有沒有進到口袋、什麼時候進，是兩回事。$28.5 兆的 TAM 跟今天的損益表，中間隔著一個還沒發射的 Starship。

說到 Starship，這是第二個關鍵假設。下一代 Starlink V3 衛星、衛星直連手機、軌道 AI 算力——三大成長引擎全部卡在 Starship 必須成功這一個技術節點上。而 Starship 目前只飛測了 11 次、還沒入軌交付過任何酬載，招股書甚至坦承「軌道加注尚未演示或嘗試過」（SpaceX S-1, 2026）。把所有成長的蛋，放進一個還沒孵出來的籃子——這不叫分散風險。

第三個假設更貼近現金：Starlink 的單戶經濟正在惡化。用戶數確實漂亮，但 ARPU 是這樣走的：

【看圖說故事】 這張圖是整份招股書最誠實的一張。用戶兩年翻了四倍多，很猛——但每戶每月貢獻從 $99 一路掉到 $66，少了三分之一。

為什麼？因為增量來自中低所得國家，那裡的全球加權 ARPU 招股書自己標：寬頻 $31、行動只有 $8。

簡單說，這是一個以量補價的故事，目前量 (Q) 還是大於價 (P)，所以總營收照樣 +50% 衝。但價格的地心引力一直都在。一個可能的解讀是：Starlink 成長很真，但它正在從「高價值的歐美用戶」往「低價值的新興市場」稀釋——買進前，先想清楚你信的是哪一段成長？

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現金流的真相：本業自給自足，AI 把船拖下水

把「假設」這面講到底，就會撞上這份 S-1 最尖銳的一組數字。

SpaceX 2024 年還是賺錢的（淨利 +$7.91 億），2025 年卻轉成淨虧 $49.37 億，累積虧損已達 $413.11 億（SpaceX S-1, 2026）。發生了什麼事？

營運現金流其實是正的、而且年年成長（2025 年 +$67.85 億）。錢不是在本業流失的，是被資本支出吞掉的——2025 年總 capex $207.37 億，其中 AI 一塊就吃掉 $127.27 億，佔 61%（SpaceX S-1, 2026）。2026 Q1 更猛，單季 capex $101 億、AI 佔 $77 億。（這數字我看了兩次，確認不是多打一個零。）

把各事業部門攤開看誰賺誰賠，一目了然：

【看圖說故事】 這些表合起來，就是整個投資判斷的核心。

太空＋星鏈這兩塊，capex 加起來 2025 年約 $80 億，但它們自己產的現金流就接近打平——換句話說，SpaceX 的本業是接近自給自足的。

真正把整艘船拖進深度負現金流的，是那個 2026 年 2 月才併進來、一年燒掉 $127 億 capex、$63 億營業虧損的 AI 分部。

投資人要問的其實很簡單：你是想買那個會賺錢的衛星生意，還是被逼著順便認養一個無底洞？

因為這份　S-1 ，把它們綁成同一張股票賣給你。

而且續航是有時鐘在走的。截至 2026 年 3 月底，手上現金 $158.52 億，加上短期證券約 $237 億流動性——但光是 2026 Q1 一季，現金就從 $247 億燒到 $159 億，單季少了 $89 億（SpaceX S-1, 2026）。

撐多久？管理層說 capex「開得了也關得掉」（明言需求放緩就砍 AI、轉去別的分部），所以不能用單季燒速直接外推。但這句話本身也透露了：這台機器要繼續跑，前提是資本市場願意一直餵錢。

這也解釋了 IPO 的真正動機。

2026 年 3 月，SpaceX 簽了一筆 $200 億的過橋貸款，拿去清償 xAI 和 X 的舊高息債（xAI 那筆利率高達 12.5%），而招股書白紙黑字寫著：IPO 募到的錢，要在 6 個月內優先償還這筆過橋貸款（SpaceX S-1, 2026）。外加 2027 年 11 月還要交割一筆約 $196 億的 EchoStar 頻譜收購。講難聽一點：這次募資，很大一部分是為了填 AI 燒出來的債洞、把高息債換成你的股權。

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插曲：既然帳能化妝，SpaceX 為什麼選擇素顏？

前面說火箭部門的虧損有一半是會計「做」出來的。那反過來想：如果 SpaceX 想讓 Space 部門帳面變漂亮，它有沒有化妝品可用？有，而且一整排；

• 內部轉撥計價：讓 Connectivity 按市價「付錢」給 Space 射自家衛星。一年射 3,100 顆 Starlink，按市價就是幾十億美元的營收憑空長在 Space 帳上——小虧立刻變大賺。垂直整合的公司很多都這樣記。

• 研發資本化：把 Starship 那 $30 億從「當期費用」改記成「買了一項資產」，今年不扣、攤到未來，虧損馬上翻成獲利。

• 重劃分部：乾脆把燒錢的 Starship 切出去，成立一個「未來投資」部門；剩下的成熟 Falcon 發射本來就賺錢，火箭本業瞬間變高毛利金牛。（Google 改名 Alphabet、把虧錢的 Other Bets 切出去，就是這招。）

可是攤開 S-1，這些 SpaceX 一個都沒做。它走的是最樸素那條路：Starship 照規矩費用化、自家發射不灌營收、把難看的燒錢數字原原本本攤給你看。

為什麼一家公司會選擇讓自己變難看？四個原因，由淺到深：

1. 有些招根本不准、或沒用。 未商業化的研發，規則（GAAP）強制費用化、不准資本化；內部轉撥的營收，到了合併報表又會被全部沖銷歸零。能動的化了白化，有效的規則不准。

2. 它不需要。 會去美化財報的，通常是「有求於人」的公司——要衝季度數字、守估值、避免違約。SpaceX 是全世界投資人排隊求它收錢的公司，估值靠稀缺性和故事，不靠分部損益。手上有定價權，就不必化妝。

3. 沒有季度壓力。 Musk 85% 投票權、用十年尺度思考，沒有華爾街的季報要交代。操弄會計最大的動機——迎合季度預期——對它根本不存在。

4. 素顏反而故事更好聽。 現在就把 Starship 的 $30 億虧損攤給你看，等於埋了一個伏筆：「我們每年壓著 $30 億在燒，等 Starship 一成，這筆消失、獲利爆發。」這叫隱藏的獲利能力。先把利潤美化了，反而偷走未來這個爆發故事。

【看圖說故事】 但這裡有個更鋒利的點，值得記一輩子：以上全部都是在動損益表，沒有一招動得了現金流。

內部轉撥是左口袋換右口袋、研發資本化是利潤好看但錢照樣付出去、改折舊是數字搬家——合併的現金，分文不動。

這就是為什麼老練的人不看分部營業利益、看自由現金流：前面那張 −$140 億的圖，任何化妝術都遮不掉。

帳面可以化妝，現金不行。

而最值得玩味的是這個反差：SpaceX 的願景端極度激進（$28.5 兆 TAM、火星城市），帳本端卻相當保守——它把吹噓放在不受審計約束的 TAM 裡，把會被 SEC 檢查的數字做得乾乾淨淨。所以該被你懷疑的，是那 $28.5 兆，不是那張損益表。

Elon 畫虎爛，但畫在願景上，那是支票不是謊；

帳本，他是老實的。

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AI｜那個「無底洞」，到底是什麼？

前面一直罵 AI 是無底洞、一年燒 $127 億 capex、虧 $64 億。但既然這塊撐起了 93% 的 TAM、也是這次估值的故事主軸，總該把它攤開看清楚——你買 SPCX，到底順便認養了什麼？

先認清組成：這個 AI 分部 = xAI（Grok）+ X（前 Twitter）。xAI 2023 年成立、2026 年 2 月被 SpaceX 併進來；X 則是 2025 年 3 月先被 xAI 併掉的。所以你在三合一表右邊看到的那 17% 營收，本質是「Grok 的訂閱 + X 的廣告費」。

S-1 把這塊的家當列得很自豪：

• 算力：COLOSSUS + COLOSSUS II 兩座資料中心，合計約 1.0 GW 算力，自稱全球第一個「gigawatt-scale AI 訓練叢集」。還拉 Tesla、Intel 合建晶片廠 Terafab，喊長期一年產 1 TW 算力硬體（垂直整合一路打到晶片）。

• 模型：Grok，2023/11 至今四個版本，主打「truth-seeking」；靠 X 餵它每天 ~3.5 億則即時貼文。圖像/影片生成 Imagine 一個月產 ~100 億張圖、20 億支影片。

• 規模：Grok+X 合計 逾 13 億 supported accounts、約 5.5 億 MAU。

真正的故事在天上。地面這 1 GW 只是熱身——招股書真正想賣的是「軌道 AI 算力」：把資料中心做成衛星、用太陽能 24 小時跑，目標一年往太空部署 100 GW（每噸載 >100kW 算力），長遠靠月球基地推到「terawatt 級」。聽起來像科幻？因為現在就是。它最快 2028 年才開始部署，而且招股書自己講白了：「AI compute satellites at scale need full Starship reusability to be economically compelling」——整塊 $26.5 兆的 AI 故事，又繞回那枚還沒商業化的 Starship。（所以下一段才要講策略。）

而幾筆「最近的交易」，看了會讓人挑眉：

• 一邊賣鏟子給對手：SpaceX 跟 Anthropic 簽算力合約，約 $1.25B／月供到 2029 年 5 月（年化約 $15B）——它一邊燒錢蓋算力給自家 Grok，一邊把算力租給競爭對手。（淘金熱裡賣鏟子，誰理你誰是對手。）

• $60 億的選擇權：跟 AI 程式工具 Cursor 簽算力 + 收購選擇權，隱含估值 $60.0 億；萬一不買，分手費 $1.5B + 遞延服務費 $8.5B。

• 董事的百億租約：xAI 向董事 Antonio Gracias 旗下的 Valor 租運算設備，合計承諾約 $200 億、由 SpaceX 母體擔保——這條等一下 M（管理）那段還會再出現。

• Macrohard：又一個跟 Tesla 合作的 agentic AI 平台，目標「完整模擬數位工作流」。仍在「very early stage」，條款都還沒談定。

它也畫了一個「AI 飛輪」——但這飛輪轉起來了嗎？

S-1 裡還有一張圖，把當年讓火箭+星鏈成功的飛輪邏輯，原封不動套到 AI 上：基建優勢 → 規模變大、每 token 成本變低 → 智慧品質提升 → 大規模體驗更好 → 使用量與變現增加 → 再投資擴算力 → 服務更多用戶 → 回到基建優勢。標語是「MOST AVAILABILITY, LOWEST COST」——AI 比的是每 token 最低成本，就像發射比的是每公斤最低成本。同一個模子。

但畫得出來的飛輪，跟轉得起來的飛輪，是兩回事。比一下 SpaceX 的兩個飛輪：

白話文： Starlink 那個飛輪已經在滑行——現金回灌、自己會轉；AI 這個還在推坡——卡在「變現 → 再投資」那一段接不上（圖上那條虛線）。更關鍵的是：整個 AI 飛輪能不能轉，押在最上面那根箭頭——「會射火箭，就會讓我的 AI 算力更便宜」。在軌道算力（2028+）上線前，地面的 COLOSSUS 跟對手買的是同一批 GPU、同一條成本曲線，這根箭頭現在比較像信仰，不像護城河。

SpaceX 怎麼辯護？

它另外畫了一張圖，而且辯得很漂亮——主張 AI 衛星不過就是 Starlink V3 衛星的改裝版：砍掉通訊用的回程天線、大電池、數據機，保留推進、星間雷射、飛控，再加上 AI 算力、更多太陽能、更大散熱器；然後用 Starship V3 一發 100 噸送上去。標語很狂：「我們是唯一做得到的公司」「Starlink 與 Starship 已掃除軌道運算的所有關鍵技術障礙」。

這框架的厲害，在於把一件登月級的難事，講成「換零件」那麼輕鬆——把數據機換成 GPU 就好。而且那條垂直整合護城河是真的：同時握有火箭、衛星產線、AI 的，確實只有它一家。但有兩處要按住——

• 小字自己招了：圖上備註寫 Starship V3、Starlink V3「開發中」，AI 衛星「仍在設計階段」。三塊都還沒做出來，所謂「障礙已掃除」，是掃在投影片上，不是掃在軌道上。

• 真正的魔王不在那張表裡：GPU 在真空中的散熱（「更大散熱器」一行輕輕帶過，但散熱才是最難的）、百 kW 級供電、輻射對晶片的破壞、衛星壽命 3–5 年但 GPU 兩年就過時要怎麼換、以及那筆「只有 Starship 完全複用才划算」的經濟帳。

「唯一做得到」≠「做得到、而且划算、而且在你等得起的時間內做到」。這張圖是漂亮的辯護狀，但它現在還是一張設計圖。

【看圖說故事】 把這節收攏成一句：你買 SPCX，有 93% 的「想像空間」是在買這塊 2026 年 2 月才併進來、現在還在大失血的 AI。它的家當很猛（1 GW 算力、5.5 億用戶都是真的），但撐估值的那塊——軌道 AI、$22.7 兆企業應用——既要等 2028、又押在 Starship、變現路徑還很模糊。

更微妙的是它跟 Musk 帝國的綁定：算力租給 Anthropic、晶片找 Tesla+Intel、設備租董事的 Valor、Macrohard 又是 Tesla……這到底是「垂直整合的綜效」，還是「把一個創辦人控制的生態系，打包成一張你得照單全收的股票」？同一件事，從信徒看是飛輪，從股東看是利益衝突——你站哪邊？

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S｜Strategy（策略）：飛輪、火星，和一張很長的支票

BASM 第三面——策略。平心而論， SpaceX 的策略確實是它最強的地方。

整套布局是一條龍的飛輪：低成本發射 → 部署衛星 → 訂閱現金流 → 再投資發射與 Starship → 解鎖下一個兆元市場。第一個兆元市場是 Starlink（已經兌現一半），下一個押注是軌道 AI 算力。

護城河的核心，當年那篇 估值文 就抓到了：把一次性使用的火箭，變成可折舊的資產。 booster 不再射一次就丟，而是平均攤到約 5 次任務（400 次飛行裡約 320 次是重複使用）。

這份 S-1 把這條的威力量化了——NASA 引用的數據：歷史平均發射成本 $18,500/kg，Falcon 9 砍到約 $2,700/kg（降 85%）、Falcon Heavy $1,400/kg（降 92%），Starship 目標再降 99% 以上、上看每公斤 $10（SpaceX S-1, 2026）。

SpaceX 自評在 2015 年第一次回收 booster 時就建立了「至少 10 年領先」，S-1 更直接嗆：「我們相信目前沒有任何發射商在這個規模上有競爭力，短期內也不太可能出現。」

【看圖說故事】 這就是 Elon 的招牌——畫一張很大的餅，然後真的端上來一塊。

Falcon 9 的回收，當年也被笑是吹牛，現在是全球發射的骨幹。所以面對「每年發射 100 GW 太空算力」「火星城市」這種話，與其當吹牛，不如當成一張尚未到期的支票：歷史紀錄顯示他兌現的機率不低，只是日期常常跳票。垂直整合（Starship 約 80% 自製）讓他的迭代速度以「週」計、對手以「年」計——這個差距是策略的核心，也是這檔股票真正值錢的地方。問題只在於：你願意為一張「會兌現、但不知道哪天兌現」的支票，付多少錢？

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買不到 SpaceX 的時候怎麼辦？

這是當年那篇估值文留下的真問題。我那時的解法是退而求其次——去找「複製 SpaceX 模式、但市值只有零頭」的公司，於是寫了 從 100 億到 3500 億的 Rocket Lab。

Rocket Lab 的 Neutron 火箭一樣主打至少 20 次重複使用、一樣走端到端垂直整合，創辦人 Peter Beck 還是個比 Musk 更腳踏實地的務實派。如今 SpaceX 自己要上市了，這組「正牌 vs 平價複製品」的對照，反而更值得放在一起看——一個用 $28.5 兆 TAM 說故事，一個用一次次成功發射默默累積信用。

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M｜Management（管理）：12.3% 股權，85% 投票權，只有他能開除他自己

BASM 最後一面，也是這份招股書最該讓散戶清醒的一面——管理與控制權。

先看數字。IPO 前，Musk 持有 12.3% 的 Class A、加上 93.6% 的 Class B，合計投票權 85.1%（SpaceX S-1, 2026）。三層股權：Class A 一股一票、Class B 一股 10 票、Class C 零票（IPO 時消滅）。

然後是幾條讓人倒抽一口氣的條款（SpaceX S-1, 2026）：

• 沒有落日條款：這個 10:1 的超級投票權，「只要還有任何一股 Class B 在外流通」就永久存在。

• Class B 單獨選出 51% 董事會：散戶選的董事永遠是少數。

• 皇帝條款：要把 Musk 從董事會和 CEO 位子上拉下來，必須經 Class B 股東過半同意——而 Musk 自己就持有 Class B 多數。白話文：只有他能開除他自己。

• 公司機會放棄條款：董事可以把商業機會留給自己或別家公司，不對 SpaceX 負信義義務——對一個同時掌管 Tesla、X、xAI、Boring 的人來說，這是把利益衝突直接制度化。

• 配套還有強制仲裁、放棄陪審團、禁止集體訴訟、衍生訴訟 3% 持股門檻。散戶想告，門檻一道接一道。

關係人交易裡，最大的一面紅旗：董事 Antonio Gracias 創辦的 Valor Equity Partners，跟 SpaceX 的 xAI 子公司簽了三份運算設備租約，合計承諾現金支付約 $200 億、由 SpaceX 母體擔保（SpaceX S-1, 2026）。董事的關聯方，拿到百億級的設備租賃合約。（這條我讀第二次的時候，括號裡默默寫了「？？？」。）

喔對了，Musk 2025 年的現金薪水是 $54,080（SpaceX S-1, 2026）。但別急著感動——他另外拿了一份績效股獎勵，分 15 個級距，全部兌現的條件是市值衝到 $7.5 兆外加「在火星建立百萬人殖民地」。

【看圖說故事】 講白了就是：你買 Class A，等於用真金白銀入股，換到的卻是近乎零的發言權，以及信仰！

這不是 bug，是這家公司的設計。

要不要接受，取決於你怎麼看 Musk——如果你相信「創辦人帝國型」的超長週期豪賭需要他不受短期股東干擾才能執行（登月、火星、軌道算力這種事，本來就不是看季報的人做得出來的），那這個控制權集中對你是信仰溢價；(心臟還要夠大顆！)

如果你想要的是治理保障、是出事能用腳投票還能用手投票，那這檔從第一頁就不適合你。

控制權集中跟公司治理良好，是兩回事。

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結尾：所以，你到底買的是什麼？

把 BASM 四面收攏起來，這檔 IPO 的輪廓其實很清楚，只是被招股書包裝成一個故事：

• B：一門好生意（Starlink），毛利率還在爬，底下墊著全球無敵的發射平台。

• A：但估值的 93% 押在一個 2028 年後才開始、現在還在燒 $127 億的 AI 賭注上；Starlink 的 ARPU 從 $99 掉到 $66；現金一季燒 $89 億。

• S：策略和執行力是頂級的，飛輪是真的，但下一段成長全卡在還沒入軌的 Starship。

• M：而你買進後，對這一切幾乎沒有任何置喙餘地，因為愛！因為信仰！

這篇能拆的是它的「體質」，但決定划不划算的那個價格，這版還沒填上去。一門好生意用太貴的價格買進，照樣是壞投資。

所以回到最前面那筆帳：當年那句「反正也買不到」的玩笑，現在買得到了——但你買的，到底是 Starlink 那頭會賺錢卻單價在跌的現金牛？還是被綁在一起、一年燒掉百億的 AI 無底洞？是一張會兌現但不知哪天兌現的火星支票？還是一個你連董事都選不動的創辦人帝國？

這些問題，S-1不會幫你回答。它只負責把故事說得夠大——$28.5 兆那麼大。剩下的，等它把價格填上去那天，我們再回來算一次風險報酬的算術。在那之前，想先暖身的，可以回頭看 SpaceX 估值與商業模式那篇 對一下我當年的算法；買不到正牌、想找平價複製品的，Rocket Lab 那篇 還擺在那。

畢竟，看不懂的時候不出手，從來不會讓人破產。

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延伸閱讀

• 一文看懂 SpaceX 的估值與商業模式 — 用 Falcon 9 回收經濟學與 Starlink 飛輪，質化推估 SpaceX 價值（本篇的前傳）

• 未來幾年最有意思的投資機會？從 100 億到 3500 億的 Rocket Lab — 買不到 SpaceX？這是「複製它、但市值只有零頭」的那家

本文數據全部來自 SpaceX 於 2026 年 5 月 20 日向 SEC 申報的 Form S-1（初版，部分數字為草稿留白）。內容為個人對公開文件的整理與解讀，非投資建議。隨便算算，畢竟不是火箭科學家——喔，這次還真的是。

【看圖說故事】想知道有多少人看得出這是 AI 幫我寫的?

【看圖說故事】整篇文章，很大的篇幅都是來自於 GS 的國防報告，並會稍微詳細解紹 GS 如何評估 AVAV 跟 KTOS 這兩間公司；

但認識一間公司，除了營收與獲利之外，看看過去的歷史故事其實滿有趣的，因此本篇文章最有趣的地方，應該是最後一段的有關於 KTOS 的成立經過；

【看圖說故事】想到國防，就會想到知名戰鬥機、坦克和軍艦，但地緣政治風險越演越烈，加上川普搧風點火，全球國防開支正朝著不斷增加的方向前進，熱錢/資金正開始重塑國防格局。

Goldman Sachs 深入探討全球國防產業，傳統巨頭只是其中的一部分，其他原本看似不相關的民間業者，正用新的商業模式崛起。

傳統的國防工業是高風險的業務，超大型承包商冒著未來風險，爭奪數十億美元的新戰鬥機、船艦或裝甲車的合約，這些合約通常都是贏家全拿，一旦輸掉競標的公司就幾乎可以直接宣布完蛋；

新型商業模式是要避免成為平台，只要專注開發和供應關鍵零組件和子系統，如可同時用於飛彈防禦、感測器、電力推進和潛艇的裝置，將可避免壓住在單一平台。

另一方面，國防工業的供應鏈原本就有很大一部分與民用企業相關，這些民營企業正成為一種比普遍理解的更為普遍的經濟力量。

• 軍事準備的需求，始於基礎建設，需要建商，也需要水泥，甚至是負責回收的公司；

• 安全、有彈性的通訊，在軍事用途上是不可妥協的，電信巨頭其實也是重要的參與者，因此 SpaceX 也有沾上邊；

• 軟體和數據處理成為核心，Palantir 在國防和情報領域的需求不斷上升，軟體公司還可提供技術給 LMT 等主要國防客戶，完善其數位設計和模擬複雜系統。

大規模的平台雖仍占據多數的國防預算，但各國政府都開始將投資轉向更靈活、更具成本效益的平台，透過可大規模部署的 CP 值更高、也更聰明的系統去創造競爭優勢。

• AeroVironment 在俄烏戰爭期間，展示此模式的力量。其成本較低的系統，特別是 Switchblade 巡飛彈藥，證明大量更便宜、但領先的技術可對少量昂貴的軍事平台產生影響。

• Kratos 透過開發能以比競爭對手更低價格，滿足技術要求的系統，在無人機領域取得先行者優勢。還可以較低成本進行擴展，日益重視成本效益的五角大廈將 Kratos 視為有吸引力的合作夥伴。

【看圖說故事】現代國防的範圍廣泛，經常隱藏在民用產業中，商業模式避免成為大型平台，並正在轉向更智慧、更具成本效益的技術。

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【看圖說故事】Goldman Sachs 將全球國防分為十個核心子部門，包含

1. 主要承包商與整合防禦系統、

2. 引擎與推進系統 (Engines & Propulsion)、

3. 陸地系統 (Land Systems)、

4. 海軍造船與海事系統 (Naval Shipbuilding & Maritime Systems)、

5. 連接與偵測 (Connectivity & Detection)、

6. IT、服務與支援 (IT, Services & Support)、

7. 特殊材料與零件 (Specialized Materials & Parts)、

8. 無人系統與自主平台 (Unmanned Systems & Autonomous Platforms)、

9. 太空發射、衛星與電信 (Space Launch, Satellites & Telcos)與

10. 基礎設施 (Infrastructure)

1. 主要承包商與整合防禦系統 (Prime Contractors & Integrated Defense Systems)：不一定親自製造每個零件，但會整合來自不同供應商的技術、系統與組件，去打造複雜的防禦系統，例如一架戰鬥機、一艘軍艦或一套導彈防禦網絡。他們是國防生態系的核心，需要頂尖的工程技術，更需要卓越的專案管理能力去協調數不清的下游供應商。要建造 F-35 隱形戰機，LMT 須依賴「特殊材料與零件」企業提供先進複合材料，並與「引擎與推進系統」企業合作開發高性能發動機。

• 軍用飛機： F-35 戰鬥機和 B-21 轟炸機。

• 導彈技術：整合雷達、飛彈發射器與指揮控制系統。

• 太空系統：開發軍用衛星、太空追蹤系統與相關的地面支援設施。

• 海事作戰平台：彈道飛彈、潛艇等。

• 整合武器系統：將武器、感測器和通訊設備整合到單一作戰平台（如軍艦）上。

代表性公司

• Lockheed Martin (LMT)：以製造 F-35 戰鬥機聞名。

• Northrop Grumman (NOC)：製造 B-21 轟炸機、無人系統及太空系統的承包商。

• BAE Systems (BAES.L)：英國巨頭，產品涵蓋潛艇到戰鬥機。

2. 引擎與推進系統 (Engines & Propulsion)：專門設計、製造並支援賦予軍事平台（如飛機、船艦、飛彈）動力的核心部件 - 引擎與推進系統。其性能決定武器的移動能力與作戰效能。技術門檻極高，一顆高性能引擎的研發週期或長達數十年，需要材料科學、空氣動力學和精密製造等工藝。引擎的推力、燃油效率和可靠性，直接決定戰機的作戰能力。

• 軍用噴射發動機：為戰鬥機、轟炸機和運輸機提供動力的關鍵。

• 船艦與發電系統：為海軍艦艇提供動力，並開發用於發電的燃氣渦輪機。

• 售後支援與維護：提供引擎的長期維修、保養與零件更換服務，持續性收入來源。

代表公司

• GE Aerospace (GE)：噴射發動機製造商。

• Rolls-Royce (RR.L)：開發軍用飛機引擎及發電系統。

3. 陸地系統 (Land Systems)：專注地面作戰所需的一切裝備。裝甲車、火炮與彈藥。

• 裝甲戰鬥車輛：如主戰坦克 (MBT)、步兵戰車 (IFV)。

• 火炮與武器系統：如自走榴彈砲 (SpH)、多管火箭系統 (MLRS)。

• 各式彈藥與炸藥：提供從子彈到砲彈等各類爆炸物與推進劑。

代表公司

• Rheinmetall ：德國國防巨頭。

• Hanwha Aerospace：韓國國防巨頭，以性價比優勢獲得大量出口訂單。

• Hyundai Rotem：韓國主要坦克製造商，具高性價比的優勢。

4. 海軍造船與海事系統 (Naval Shipbuilding & Maritime Systems)：設計、建造和維護各類軍用船艦，從巡邏艇、驅逐艦到潛艇，甚至是航空母艦。海軍系統是國家顯示全球力量和保護海上貿易線的關鍵。造船業是極度複雜且資本密集的產業，一個大型軍艦專案可能耗時十年以上，涉及數千家供應商。

• 軍用船艦設計與建造：負責從零開始建造如潛艇、驅逐艦等複雜的海上作戰平台。

• 船艦的維護與修理：提供船艦全壽命週期的維修、現代化改裝與保養服務。

• 船艦推進與動力系統：為各類型船隻提供專用的引擎與推進解決方案。

代表公司

• Huntington Ingalls Industries (HII)：專為美國海軍設計、建造和維護軍艦。

• Wartsila ：為海軍和海岸警衛隊提供船用引擎、推進系統及生命週期支援服務。

5. 連接與偵測 (Connectivity & Detection)：提供雷達、感測器、通訊設備和網路產品，讓軍事單位能夠偵測威脅、識別敵我，並在複雜的戰場環境中保持可靠的溝通。在現代資訊化戰爭中，看得更遠、通訊更穩的一方往往掌握著戰場主動權。此部門的技術是實現「網路中心戰」概念的基礎，即將所有作戰單元（士兵、坦克、飛機、船艦）透過數據鏈路連接成一個無縫的作戰網絡，從而實現資訊共享和協同作戰。

• 雷達與感測器系統：用於偵測飛機、飛彈和船隻的各種主動及被動感測設備。

• 安全通訊與網路產品：確保語音和數據能夠在加密且抗干擾的環境下傳輸。

• 電子作戰設備：用於干擾敵方通訊或保護己方免受電子攻擊的系統。

• 飛彈系統：除了感測器，部分公司也專精於製造精準打擊的飛彈。

• 精密連接器與線纜：構成整個電子系統基礎的各種高可靠性連接組件。

代表公司

• Indra：西班牙公司，產品涵蓋防空系統、雷達和電子戰。

• TE Connectivity (TEL)：為軍機、無人機、潛艇和飛彈提供精密連接器和系統。

• Mitsubishi Electric：日本工業電子巨頭，其國防業務以飛彈和雷達系統為核心。

6. IT、服務與支援 (IT, Services & Support)：提供國防專案所需的軟實力，專注資訊技術、顧問諮詢、網路安全、模擬訓練等非硬體領域的服務。他們確保昂貴的武器系統能夠被有效地使用、管理和保護。是國防體系的大腦和訓練中心，可提升人員素質、優化作戰流程，並確保資訊安全，從而將硬體裝備的潛力發揮到極致。

• 國防 IT 服務與系統整合：為軍方客戶建立和維護複雜的資訊系統。

• 網路安全與情報分析：保護軍事網絡免受駭客攻擊，透過分析軟體協助情報工作。

• 模擬訓練系統：為飛行員、車長和指揮官提供高度逼真的虛擬訓練環境。

• 技術與工程顧問服務：為國防專案提供專業的策略、工程和管理諮詢。

代表公司

• CAE： 模擬與訓練服務供應商，受益航空與國防領域的長期增長趨勢。

• Palantir (PLTR)：為政府客戶提供數據分析軟體。

7. 特殊材料與零件 (Specialized Materials & Parts)：提供製造先進武器所需的特殊金屬、複合材料、精密軸承和電子元件，這些材料和零件是實現高性能的物理基礎。材料科學的每一次突破，都可能直接推動武器性能的飛躍。例如，Hexcel 開發的先進複合材料，是 LMT 製造 F-35 隱形戰機的關鍵；而 Howmet Aerospace 生產的耐高溫引擎葉片，則是下一代戰機實現更高性能的前提。

• 先進複合材料：如碳纖維，用於製造更輕、更堅固的飛機機身和飛彈彈體。

• 高性能合金：如鈦合金和超級合金，用於製造耐高溫、高壓的噴射發動機部件。

• 精密工程組件：如軸承、致動器、控制系統和航空級緊固件。

• 特殊塗料與化學品：如雷達吸波塗料（隱形塗料）和耐腐蝕塗層。

代表公司

• Hexcel：開發和製造先進複合材料，F-35、黑鷹直升機等平台的材料供應商。

• Howmet Aerospace (HWM)：航空發動機高性能零組件的生產商，是 F-35 戰機關鍵引擎部件的獨家供應商。

• Toray Industries (3402.T)：材料製造商，為航太客戶提供碳纖維複合材料。

8. 無人系統與自主平台 (Unmanned Systems & Autonomous Platforms)：專注開發不需要人類直接在場操控的防禦系統，即無人機 (UAV)、無人地面車輛 (UGV) 和無人水面/水下載具。無人系統正在改變現代戰爭的模式，契合美國國防部將投資轉向更靈活、更具成本效益平台的戰略趨勢，能以更低的成本和人員風險執行高危險、高重複性任務。

• 無人機：從執行情報、監視、偵察任務的小型無人機，到具備攻擊能力的大型無人作戰飛機。

• 遊蕩彈藥 (Loitering Munition)：一種結合飛彈和無人機特性的武器，能在目標區上空盤旋，像無人機一樣偵察，並像飛彈一樣發動精準攻擊。

• 地面與海上無人載具：用於執行排爆、巡邏或反潛等任務的無人車輛和船隻。

代表公司

• Kratos (KTOS)：在無人機領域具有先發優勢，其產品以較低價格滿足技術要求，符合美國國防部對成本效益的日益重視。

• AeroVironment (AVAV)：其低成本系統（如「彈簧刀」遊蕩彈藥）在實戰中證明了非對稱作戰的巨大影響力，預計將比傳統國防同業增長更快。AeroVironment 的低成本系統在俄烏衝突中證明大量廉價但先進的技術，能有效對抗少量昂貴的軍事平台，是未來國防科技的絕對發展重點。

9. 太空發射、衛星與電信 (Space Launch, Satellites & Telcos)：涵蓋與太空相關的所有防禦應用，包括將衛星送入軌道的發射服務、建造和營運偵察或通訊衛星，以及提供全球覆蓋的安全衛星通訊服務。太空是現代國防的戰略制高點。衛星提供全球範圍的偵察、通訊、導航 (GPS) 和飛彈預警能力。失去太空支援，許多先進武器系統將會失明和失聰。隨著地緣政治緊張局勢加劇，美國國防部已開始顯著增加太空領域的支出。

• 火箭發射服務：為政府和商業客戶提供將衛星等載荷送入預定軌道的服務。

• 地理空間衛星影像：利用衛星從太空拍攝高解析度地球影像，用於情報、監視和地圖繪製。

• 軍用衛星通訊：為全球各地的軍事單位提供可靠、安全的通訊鏈路。

代表公司

• Rocket Lab (RKLB)：一站式太空公司，僅次於 SpaceX 的可靠發射服務商。

• Planet Labs ：地理空間衛星影像領域的先行者，具每日掃描地球的能力。

• Eutelsat Communications ：提供衛星通訊服務，為法國軍方提供衛星覆蓋。

10. 基礎設施 (Infrastructure)：由大型工程和建築公司組成，不製造武器，但負責建造和維護國防力量運作所需的一切實體建設，如軍事基地、營房、機場跑道、港口和訓練場地。如果沒有堅固的基地、平整的跑道和安全的港口，再先進的武器也無法有效地部署、運作和維護。雖然不像武器製造商那樣引人注目，但在歐洲國防支出增加的背景下，相關的基礎建設需求也隨之上升。

• 軍事設施的工程與建造：負責國防相關專案的規劃、設計與施工。

• 國防相關的建築材料供應：提供如水泥、骨料等建造軍事設施所需的基礎材料。

• 設施的長期維護與翻新合約：簽長約，負責軍事設施的維護、修理和現代化升級。

代表公司

• Eiffage：法國工程與建築公司，並持有為法國軍隊執行建築翻新的長期合約。

• Heidelberg Materials ：生產水泥、骨料等重型建材，受益德國國防支出。

【看圖說故事】全球國防產業是一個高度專業化、環環相扣的複雜生態系。若沒有特殊材料公司在高溫合金上的突破、沒有引擎與推進專家提供的強大動力、以及沒有連接與偵測供應商提供的安全數據鏈路，傾全國之力仍無法建造一架新型戰鬥機，

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【看圖說故事】國防格局正在迅速演變，地緣政治充滿挑戰且錯綜複雜，五角大廈正在將風險轉移給企業界。

烏克蘭衝突證明，大量低成本、技術上可接受的系統能夠以極低的成本對抗精密的武器平台。國防採購流程變得過於複雜，限制了競爭、減緩了創新，這與保持與勢均力敵的對手的競爭步伐背道而馳。

主承包商變得過度依賴於贏得大型合約，這通常是體積龐大、精密複雜、造價昂貴且產量相對較低的產品，需要數年才能完成，而這些合約通常採用成本加成機制，導致客戶/供應商在按時按預算交付方面的激勵機制存在錯位。

成本加成機制對於開發對國家安全至關重要的前端、未經驗證的技術而言，絕對是必要的，但採購系統已偏離商業模式太遠，國防部也意識到需要進行改革。

國防部策略的轉變，為那些不再僅依賴客戶資助的研發、而將研發投入轉向未來能力的民營企業，創造為國家生產未來的產品/系統的機會

包括 Anduril 和 SpaceX 等私人企業，在固定價格合約方面比成本加成合約和工時材料合約更為集中，並且在招標前就大力投資於內部研發/資本支出，這種策略非常契合國防部新戰略的需求：低成本、可消耗性強的系統，能夠在不犧牲性能的前提下快速大量生產。

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【看圖說故事】 GS 認為 AVAV 的內部產品具有競爭力，長期調整後 EBITDA 率可望接近 20%，但由於五角大廈仍在敲定 Golden Dome 計畫的架構，相關資金尚未到位，目前 AVAV 仍專注投資，以獲取大量潛在需求，方有機會支撐中期的高成長率。

AeroVironment 憑藉其在十幾個價值超過 10 億美元的項目的經驗，已準備好把握全球對無人機系統 (UAS) 和反無人機系統的需求，中長期可望將推動其成長。

• 成長機會： AVAV 為十幾個專案提供具競爭力的產品組合，預估每個專案在 3-5 年的專案週期內，都可貢獻約 10 億美元以上的收入。 AVAV 已贏得一些項目（如向美國太空部隊的 SCAR 項目出售兩套 BADGER 系統的合約）。其他還包括巡彈（Switchblade）、單向攻擊無人機（Red Dragon）、反無人機系統（Titan）、定向武器（LOCUST）以及小型無人機系統（Jump 和 P550）等項目。

• Golden Dome ：規模龐大的工程，很可能將整合太空、海上和陸地領域的多層探測和威脅應變能力。 AVAV 將專注於內層防禦 (focused on the inner layer of defense)，AVAV稱之為光環穹頂 (Halo Dome)。雖然預算協調法案為 Golden Dome 撥款約 240 億美元，但範圍廣泛，國防部仍尚未確定具體架構，且因尚未最終確定，其資金尚未開始撥付給相關企業。

  • 內層防禦系統：專注偵測和攔截對軍事設施和關鍵國內基礎設施構成威脅的小型無人機系統。主要功能是偵測並擊敗小型無人機系統。這些小型無人機通常對軍事設施和關鍵國內基礎設施構成直接威脅。相較於攔截彈道飛彈的外層防禦，內層防禦更側重於近距離、針對小型且具高機動性目標的防護。

  • AVAV 稱之為光環穹頂 (Halo Dome)：利用其反無人機和導能武器技術，保護高價值資產免受小型無人機的攻擊。

  • AVAV 相信其產品組合將在內層架構具競爭力。

    • LOCUST： 雷射武器系統（Directed Energy），追蹤、識別並擊敗目標。

    • AV Halo： 相關防禦產品之一。

    • 反無人機系統 (Counter-UAS)： 如 Titan 系統，偵測和攔截敵對無人機。

• 獲利率： AVAV 可望受惠無人機和反無人機系統等產品的強勁需求，研發投入將維持在高水準，若能以固定成本為基礎實現規模化生產，有助提升獲利率，其產品銷往全球，且 IRAD（內部研發）能帶來商業定價機會。其產品通常是最具性價比的選擇，競爭因此不太可能導致其獲利率在進一步下降，AVAV 預估其長期調整後 EBITDA 率將接近 20%。

• 資金環境、政府停擺和國防部變動： AVAV 過去二十年來一直在進行內部投資。國防部想加快採購速度，AVAV 有機會以可迭代產品模型、擴大生產規模以滿足需求，更重要的是 AVAV 所涉預算領域的快速成長，例如無人系統、反無人機系統平台和 Golden Dome 系統。AVAV 預計政府就算停擺也不會對業務產生長期影響。

【看圖說故事】烏克蘭衝突，證明大量低成本系統能夠有效防禦更昂貴、更強大的軍事系統，GS 預計隨歐洲各國不斷擴大巡彈和情報、監視與偵察 (ISR) 無人機庫存，以及五角大廈相關項目的資金逐步落實，AVAV 將迎來成長。

AVAV 擁有業界領先的毛利率，主要受惠其獨特的商業模式（區別於主承包商模式），隨規模的擴大，毛利率也在持續成長。鑑於其更高的成長率和毛利率，AVAV 的估值倍數高於傳統國防公司，GS 認為其還有進一步上漲空間。

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【看圖說故事】GS 首次對 AVAV 進行評級，給予「買入」評級，目標價為301美元，專注於國防科技的純公司，其獨特的成長驅動因素推動營運槓桿。

• 烏克蘭衝突從根本上改變戰爭的模式。一支實力較弱的軍隊，成功地利用低成本的商業技術抵禦擁有核武力量的對手的入侵。

• AVAV 的 Switchblade 和 Puma 系統在此次衝突中得到廣泛應用，這些產品的成功驗證其概念，並吸引全球的注意。

• 美國國防部有些項目尚未授標，國際盟友也在尋求增加國防開支，AVAV 可望受益。

• GS 預期 AVAV 的成長速度將超過終端市場和國防領域的同行，進而提高營運槓桿，進而提升獲利能力和現金流。

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【看圖說故事】烏克蘭市場為 AVAV 帶來顯著成長。俄烏衝突是重要分水嶺。許多專家認為，俄羅斯軍隊將壓制實力較弱、缺乏大型、昂貴且精密防禦系統的烏克蘭軍隊，但烏克蘭的表現令專家跌破眼鏡。

• 衝突初期，烏克蘭使用低成本無人機，其中就有 AVAV 的 Switchblade 巡彈。 烏克蘭僅用價值約 4,000 萬美元的 Switchblade 600 無人機就摧毀價值近 30 億美元的敵方軍事資產，戰鬥力倍增約 75 倍。這證明 Switchblade 無人機的可行性，並推動整個國防技術產業的發展，因為五角大廈開始意識到，大量低成本/尖端系統，遠勝於少量昂貴精密平台。

• 烏克蘭衝突、 Puma 和 Switchblade 的成功，使烏克蘭市場佔 AVAV FY24 總銷售額的 38%。

• 儘管 FY25 佔比降至 18%，年減 46%，但 AVAV 營收仍成長 14%。這主要得益於美國及其國際盟友對這些產品的需求，因為盟友們看到 AVAV 產品的價值。

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【看圖說故事】儘管烏克蘭的需求下降，但 AVAV 在歐洲仍有顯著的成長動力。在 GS 研究的所有國防企業中，AVAV 的非美國收入佔比最高，FY25 AVAV 的國際收入佔比高達 52%，而其他國防企業這一比例均低於 30%。鑑於 AVAV 產品在俄烏衝突中的成功，以及 AVAV 在非美國市場業界的領先地位，GS 認為AVAV公司將從北約非美國成員國國防開支的大幅增長中獲益最多。

此外，在 2020 年之前，Switchblade 不對國際客戶開放。 2020年，美國同意允許部分北約國家採購該產品，自烏克蘭衝突爆發以來，美國進一步放寬限制。目前，AVAV 可以向全球約 50 個國家銷售其先進的彈藥。

• AVAV 在烏克蘭的收入雖下降，但不應忽視烏克蘭市場推動需求成長的整體影響。

• 鄰近的歐洲國家已經目睹 AVAV的產品（特別是Switchblade）在抵禦實力更強的對手方面展現出的卓越效率，這改變戰爭的格局。

• 歷史上，有些國家由於經濟實力不足以負擔昂貴的武器系統，不得不依賴富裕的盟友，而如今可以購買像 Switchblade 這樣低成本、高性能的產品來增強國家安全。

• 川普敦促北約將年度國防開支佔 GDP 的比例提高至 5%。與 2023 年相比，非美國北約國家的國防開支將增加 179%，而整個北約的國防開支將增加 90%。

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【看圖說故事】AVAV 在支援美國陸軍小型無人機系統（sUAS）專案有長期關係。

• Raven 無人機研發始於 2000 年代初期；2010 年代美國陸軍已配備約 4000 架。

• AVAV 已向美國及其 50 多個盟國交付超過 19,000 架 Raven 無人機。

• 隨市場尋求擴大無人系統產量，以及更多項目開始為這些技術提供資金支持，AVAV 有望獲得更多大訂單，從而推動中期營收的強勁成長。

【看圖說故事】AVAV 提高產能以因應積壓訂單的大幅成長；自 2020 年以來，已獲資金支持的訂單積壓量已增長超過 3 倍，GS 預計上述項目將進一步推動訂單積壓量的增長，從而在未來幾年內實現行業領先的營收成長。

• AVAV 的 ISR 和巡彈產品系列的價值主張，逐漸獲得客戶的認可。

• AVAV 目前已收到全球 10 國的訂單，並與另外 20 多國積極洽談合作。

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【看圖說故事】收購 BlueHalo 使 AVAV 不再局限於無人機領域，可實現多元發展。

• 2024 年 11 月 19 日，AVAV 宣布將以全股票交易收購 BlueHalo, LLC，交易價值約41 億美元。該收購於 2025 年 5 月 1 日完成。

• BlueHalo 預計 2024 年營收將超過 9 億美元，並擁有 6 億美元的已獲資金支持的訂單儲備。此次收購將在交易完成後的首個財務年度內提升 AVAV 的營收、調整後EBITDA和調整後 EPS 。

• 合併後，將擁有涵蓋國防預算快速成長領域的全面產品組合，將能進入未來巨大的成長領域，例如預計在未來三年內完工的價值 1750 億美元的 Golden Dome 。

  • AVAV 的產品組合（Switchblade、Puma、Raven）、地理佈局以及其依賴實際衝突的短週期特性，其歷史估值倍數一直偏低。合併。

  • 收購 BlueHalo 使 AVAV 成為一家全面涵蓋國防科技領域的公司，後將在對國家安全至關重要的預算領域實現多元化，將 AVAV 推向反無人機系統、太空、電子戰和網路市場，而這些市場此前 AVAV 並未涉足。

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【看圖說故事】業界領先的毛利率和規模經濟，推動 EBITDA 利潤率不斷提高

• AVAV 採用商業技術、高比例的固定價格合約以及商業模式，使其毛利率在業界領先。 FY25 毛利率約 39%，比最接近的競爭對手（LHX）高出近 13 個百分點。

【看圖說故事】主要風險包括：大型潛在專案未能落實、新進者搶佔市場與BlueHalo恐稀釋成長與利潤率

• 大型潛在專案未能最終落實：GS 對AVAV的樂觀預期是基於其快速成長的能力。GS 認為AVAV 能否贏得美國國防部和國際客戶的大型合約將是推動成長的主要動力。然而，國防部在為 AVAV 的產品系列設立和資助正式專案方面進展緩慢，如果這種情況持續下去，AVAV 將難以達到預期的成長目標。 GS 相信五角大廈準備採取不同的做法，但若期望落空恐對 AVAV 基本面構成風險。

• 新進者搶市：許多企業正湧入無人機、電子戰、反無人機系統和C5ISR市場，成為 AVAV 的競爭者。新進者若贏得大合約，AVAV 將受威脅。GS 認為 AVAV 的產品組合是同類最佳，市場也能容納更多新創，但 AVAV 若無法跟創新者競爭，成長速度將難支撐其估值。

• BlueHalo 將稀釋AVAV的成長與利潤率： BlueHalo 收購案衝擊其股價。GS 推估是市場質疑該策略，以及 BlueHalo 的成長和獲利率，畢竟私人企業的監管審查有限。然 GS 認為，BlueHalo 前景略有改善，因其業務契合度較高的領域，如 Golden Dome，的融資已到位，預期市場將逐漸意識到這一點。GS 認為短期獲利率會受衝擊，但隨營收成長、綜效顯現及規模擴大，情況應會改善。

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【看圖說故事】 KTOS 於 FY25Q3 的成績單極具說服力，展現營運執行力與市場擴張動能，GS 看好 KTOS 是目前國防板塊中少數能將「先進技術研發」轉化為「大規模有機增長」的標的，其獨特競爭優勢正在逐步兌現。

GS 認為，KTOS 正處於多年成長週期的起點。FY26-27 展望上調證明其落地能力，更顯示市場尚未完全反映其 135 億美元儲備項目的長期價值。雖然 M&A Rank 的收購成功機率低，但 KTOS 作為獨立實體的成長性已足以支撐其溢價。

GS 認為目前是在 2028 年利潤爆發前的最佳佈局點，不過，就算 KTOS 的 FY25Q3 業績 Beat and Raise，GS 卻將其目標價從 102 美元降至 93 美元，因市場對標調整（Mark to market vs peers，同業估值基準下移），加上對利潤擴張能見度有所疑慮，GS 將企業價值倍數 (EV/Sales) 自11.0X 降至 10.0X。

Kratos (KTOS) ：

• 為作戰人員打造採用商用技術的產品，以更低的價格提供類似的功能。因此有機會受益預算資金轉移到自主系統、太空、 AI 和飛彈領域的領域。

• 在無人機和推進系統領域具發展機會，有機會出現爆發式成長。

• 在獲利能力和現金流方面面臨挑戰，但有鑑於新政府積極推動商用技術的應用以擴大規模，KTOS 正處於關鍵的轉折點。

• GS 預計 KTOS 在可預見的未來將保持高速成長，從而提升利潤率和現金流。

【看圖說故事】KTOS 專注「可負擔性即技術」（Affordability is a Technology），相信「追求完美是卓越的敵人」（Better is the Enemy of Good Enough），而一個「今天就能用、且數量充足（Affordable Mass）」的系統，其嚇阻力遠高於貴到不能被擊落的「技術神話」，其商業模式是要避開「尖端，但又貴又慢」的研發陷阱，以及。

這些戰略使 KTOS 成為各國政府尋求「大批量、低成本」(Affordable Mass) 解決方案的唯一實質供應者。

• 夠好就好 (Good Enough)：採用已驗證的前沿技術（Proven Leading-Edge），而非未經證實的尖端技術（Unproven Bleeding-Edge），以大幅降低研發成本、進度延誤與技術風險。

• 今日即可部署 (Ready to field today)：強調系統須具備立即進入實戰的能力，而非實驗室中的原型。

• 先發制人 (First to Market)：在威脅快速演進的時代，率先佔領市場缺口比追求十年後的完美技術更具戰略價值。

• 實體硬體交付能力（Physical Hardware Delivery）：KTOS 專注生產真實可用的飛機、火箭與發動機。交付基於現實的硬體，而非對手的「未來才會實現的 PowerPoint」。

• 成本可預測性（Cost Predictability）：由於採用成熟組件，KTOS 提供的產品具有「實際已知成本」，這讓預算因「持續撥款決議案（CRA）」而受限的政府部門能更安心地做出決策。

• 快速大規模製造（Rapid Mass Manufacturing）：KTOS 在設計之初就考慮到「易於製造」，使其能快速響應市場對大量、低成本損耗性資產的需求。

【看圖說故事】 KTOS 的商業模式是定位為創新顛覆者（Innovative Disruptive Change Agent），其競爭優勢在將產品與系統的開發重點，鎖定在「支援未來快速、大批量、低成本製造」的設計能力；

• 不同於傳統主要系統整合商（Legacy Primes）開發週期長且昂貴的實驗性技術，KTOS 針對現代戰場對「損耗性（Attritable）」解決方案的急迫需求，填補低成本解決方案上的結構性缺口。

• 與 Anduril 等受 VC 支持的新興科技公司相比，KTOS 擁有已驗證的「軍事級硬體製造能力」與大規模生產的實戰紀錄。

• 將「平價」轉化為技術壁壘 (Affordability as a Technology)；可負擔的平價，是一種核心的戰略技術，目的是透過創新的製造流程與系統設計，將技術優勢轉化為採購數量上的壓制。

• 縮短時程與降低風險： 透過繞過高風險研發路徑，KTOS 得以顯著降低開發風險，並縮短產品從研發到量產的交付時程。

• 優化生產彈性： 這種設計前置（Upfront design）的邏輯，使其在面臨政府預算緊縮或持續性撥款決議（CRA）環境下，仍能憑藉低成本優勢實現穩定的利基滲透（Niche Penetration）。

【看圖說故事】 不過，從另一個角度來看，可負擔的平價 （Affordability），也讓 KTOS 的利潤率有限，從上方圖可看到，KTOS 的 EBITDA 率是倒數第二名，儘管有機會出現逐年成長的趨勢；

KTOS 現有的低獲利率，反映其從研發導向轉型為量產導向的過渡期，以及舊有合約在通膨環境下的壓力。GS 預期隨著營收規模擴大、舊合約結束以及新產品進入量產，公司的利潤率將在未來幾年逐步改善。

KTOS 的獲利率（如 EBITDA 率）較低，主要有以下幾個原因：

• 定價策略： KTOS 信奉「可負擔性本身就是一種技術 (Affordability is a technology)」。KTOS 故意將價格設定在較具競爭力的水平，以顛覆傳統昂貴的國防採購模式，這限制其毛利上限，但換取更大的市佔率與合約。

• 早期固定價格合約的影響： KTOS 的無人機業務（Unmanned Systems）中，包含在 2020 年至 2021 年高通膨發生前簽訂的數個固定價格合約（fixed-price contracts），特別是在靶機（target drone）業務方面。後因通膨上升，這些合約的成本增加，但價格已固定，整體獲利能力因此遭到稀釋。隨舊合約在未來幾年將逐漸結束，獲利率可望改善。

• 持續的投資與研發支出：KTOS 採取犧牲短期利潤以換取長期成長的策略， 為了快速開發、展示並部署新技術（如 Valkyrie 無人機、極音速系統、太空軟體等），以搶佔「率先上市 (First-to-Market)」的優勢，與許多等待政府資助研發的國防承包商不同，KTOS 選擇利用自有資金（Internally Funded）進行研發 (R&D)、非經常性工程 (NRE) 和資本支出，這些前期的投資和研發支出雖然是為未來的成長，但在短期內會壓低當前的獲利率和現金流。這些大量的內部投資直接計入當期費用，壓低了目前的利潤率和 EBITDA。KTOS 明確表示，這項策略是為了建立智慧財產權並在未來獲得大量生產合約。

• 處於「開發」過渡至「量產」階段： KTOS 的許多高成長潛力項目（如戰術無人機 Valkyrie）仍處於發展或低速率生產階段，而非高利潤的全速率生產 (Full Rate Production) 階段。通常大型國防計畫在開發階段（development phase）的獲利率較低，甚至可能虧損，只有在進入量產階段（production phase）後，獲利率才會顯著提升。隨著更多項目從研發轉向生產，預期獲利率將會擴大。目前較低的獲利率反映了這種過渡期的特徵。

• 收購策略的歷史影響： 過去的收購策略導致 KTOS 槓桿率較高，且部分收購業務的利潤率較低或終端市場表現不佳。雖 KTOS 已致力於改善資產負債表，但過去的財務結構和運營效率仍對目前的獲利能力產生一定的拖累。

• 國際市場營收佔比：營收高度集中於美國國內市場（約佔 88%），國際營收佔比相對較低（主要為以色列等），因此較難享受國際市場所帶來的溢價利潤。

【看圖說故事】AVAV 與 KTOS 的營收皆高度依賴固定價格合約（Fixed-Price Contracts），不過，儘管兩者皆採用相似的合約結構，但目前的獲利能力卻有顯著的落差，主要原因在於合約簽訂時機、商業模式與定價權、產品生命週期階段，以及客戶結構的不同：

與 KTOS 相比，AVAV 之所以能維持優於傳統國防承包商的獲利率（如 EBITDA 率和毛利率），主要是因其商業模式、合約結構以及產品特性。

• 獨特的商業模式與自主研發 (Internal R&D)： AVAV 擁有 IP，能利用其創新技術創造「商業定價機會」(commercial pricing opportunities)，從而獲得比傳統「成本加成」合約更高的利潤。

• 高比例的固定價格合約 (Fixed-Price Contracts) ： AVAV 的營收中有極高比例來自固定價格合約（FY25 約佔 91%）。與傳統國防合約中利潤受限的「成本加成」(Cost-Plus) 模式相比，固定價格合約允許 AVAV 透過提高執行效率和控制成本來獲取更高的利潤。只要 AVAV 能有效控制成本，就能保留更多的收益，這種結構使得 AVAV 在 FY25 的毛利率高達約 39%。雖然也是固定價格合約，但 AVAV 經歷了烏俄戰爭爆發後的需求激增，其許多合約是在近期以反映當前成本的新價格所簽訂，因此並未受到舊有低價合約的拖累。

• 國際銷售與規模經濟 (International Sales & Scale)： AVAV 擁有大量的國際銷售（FY25 佔比約 52%），向北約國家、烏克蘭直接商業銷售，通常比美國國防部的合約享有更好的獲利率，隨著全球對其產品（如 Switchblade ）的需求激增，加上核心產品已經進入大規模量產階段，產量的急速擴張使其能有效分攤固定成本（營運槓桿），從而帶動利潤率的自然擴張。

• 產品成本競爭力： 儘管 AVAV 擁有高利潤率，其產品（如自殺式無人機）相對於大型昂貴的導彈系統而言，仍是市場上的「低成本選項」，競爭對手仍難以迫使其降價，因其產品已極具成本效益。

• 長期獲利展望： GS 預期，隨 AVAV 持續擴大規模，並利用其固定成本基礎，AVAV 的長期調整後 EBITDA 率有機會接近 20%,。近期收購 BlueHalo 雖帶來額外的成本，但可能只是暫時影響毛利率。

【看圖說故事】GS 認為，KTOS 現處於特有的成長曲線（Idiosyncratic Growth Profile），並暗示 KTOS 是該整合性產業中少有的純粹成長標的，其價值在於營收加速與未來利潤率轉折。

極高的成長率與相對較低的財務報酬率，象徵 KTOS 正從「密集 R&D 投入期」跨入「規模化量產收割期」。低報酬率是反應過去研發支出的滯後指標，而高達 90 百分位的估值倍數，則代表市場認可其無人機與衛星通訊技術領先地位，因此願意給予溢價。

• 成長性 (Growth)： 營收與 EBITDA 預期成長強勁，其技術切中軍事轉型需求。

• 財務報酬 (Financial Returns)： ROE 與 ROCE 低於同業，受前期研發投入影響。

• 估值倍數 (Multiple)： 股價反映市場對其高度稀缺性（Scarcity Value）的認可。

• 綜合指標 (Integrated)： 兼顧成長動能與估值後的綜合產業競爭實力。

【看圖說故事】KTOS 的雙重地位極具彈性，其參與模式取決於專案規模與資本資源的匹配度，靈活的角色調整，使其能同時滲透入直接採購科目與大型系統的分包鏈，有機會分散對單一大型計畫的依賴風險。

• 作為主要承包商 (Prime)： 當「獲勝機率（PoW）高」且「所需投資額在資本能力範圍內」時，KTOS 將獨立投標，使其對產品設計與製造利潤具完全控制權。

• 作為關鍵分包商 (Subcontractor)： 若「所需投資額超出其能力範圍」，KTOS 則選擇與傳統巨頭合作。

  • GE Aerospace 團隊協議： 共同開發下一代可負擔無人機與 CCA 引擎，此舉將 KTOS的機體技術與 GE 的動力系統深度整合。

  • Prometheus Energetics 合資案： 與以色列 RAFAEL 共同投資 1.75 億美元，在印第安納州建立美國本土的 SRM 供應鏈。

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【看圖說故事】 KTOS 在 FY25Q3 財報為營收與獲利雙雙擊敗預期(Beat and Raise) ，除了超越 GS 及市場預期，更展現極佳的訂單能見度。

LTM (過去12個月) 的訂單出貨比 (Book-to-Bill) 維持在 1.1x，而單季訂單出貨比更高達 1.2x，充分展現成長的持續性，能為未來兩年的高成長奠定基礎，反映 KTOS 在國防支出轉型中的優勢地位。

FY25Q3 財報：

• 營收成長： 營收有機成長率達 24%，顯示無人系統與國防技術的需求加速。

• 全年展望： 營收從 12.9-13.1 億增至 13.2-13.3 億，市場共識為 13.09 億。

• 獲利： 研發與投資增加，仍重申 FY25 調整後 EBITDA 區間為1.14-1.20 億。

【看圖說故事】KTOS 擁有雙核心業務，透過無人系統 (KUS) 與政府解決方案 (KGS) ，在國防市場建立多元、互補的防禦體系，兩大部門皆實現雙位數有機成長。

無人系統 (KUS)： 戰術無人機項目的放量是驅動成長的核心，顯示 KTOS 在低成本、高性能無人機市場的領先地位。FY25Q3 營收有機營收成長高達 35.8%。

政府解決方案 (KGS) ：本季 funded/total 訂單出貨比 高達 1.3x ，為未來的營收轉換提供了極高的透明度。貢獻約 75% 營收，雖然 FY25 Q3 營收成長僅 23%。

營收

• 服務收入 (Service Revenues)：1.17 億美元，毛利率為 22.3%，占比為 33.8%。

• 產品銷售 (Product Sales)：2.30 億美元，毛利率為 22.1%，占比為 66.2%。

• 無人系統 (KUS)：未來的獲利催化劑。營收有機營收成長高達 35.8%，且調整後 EBITDA 利潤率提升了 170bps 至 7.3%，比高盛預期高出 50 個基點，主要受惠優化的產品組合與規模效應，有效抵銷部分固定價格合約的成本壓力。提升 170bps 已大幅超越管理層設定的年度 100bps 改善目標，這強烈暗示著戰術無人機計畫已進入規模生產階段，單位成本正隨產量擴增而快速優化。

  • 噴射動力無人飛行載具 (UAV)： 如 XQ-58A Valkyrie，專為協同作戰設計。

  • 自動化平台： 包含地面與海上無人作戰系統及其配套的指管通訊架構。

• 政府解決方案 (KGS)：目前的營收主驅動力，貢獻約 75% 營收。雖然營收成長 23%（有機成長 20%），但因高利潤項目比例波動，調整後 EBITDA 利潤率微降 50bps 至 9.4%，所幸其訂單動能依然強勁。

  • 太空、衛星與網絡： 提供虛擬化地面系統、指揮與控制軟體及遙測與追蹤。

  • 微波電子產品： 用於飛彈、雷達、導向能源武器及防空系統的核心組件。

  • 渦輪技術與火箭： 支援高超音速系統、火箭推進與 Sentinel ICBM 等計畫。

  • C5ISR 與模組化系統： 提供戰場指揮、通訊及情報監偵的實體與虛擬架構。

【看圖說故事】KTOS 多數合約採用隨時間推移 (over time)的方式，利用「投入成本法 (cost-to-cost method)」來認列收入，這對了解營收占比高達 75% 的政府解決方案 (KGS) 特別重要；

• 固定價格合約 (Fixed-price contracts)：是 KTOS 最主要的收入來源。以 KGS 部門為例，2025 年前 9 個月的固定價格合約貢獻 5.083 億的營收。在此類合約下，價格在合約簽訂時即已確定，對 KTOS 而言，成本風險較高。舉例來說，勞動力短缺和通膨（如材料和零件成本增加）會對長期固定價格生產合約的營業利潤率產生負面影響，因增加的成本無法在多年期的固定價格合約中向客戶收回：

  • 進度付款 (Progress payments)：依已發生成本或已完成的工作按月開帳單。

  • 績效基礎付款 (Performance based payments)： 基於特定、可衡量的事件或合約開始時定義的成就（里程碑）來付款。

• 成本加成合約 (Cost plus fee contracts，通常稱為 Cost-type)： 第二大的收入來源，此類合約貢獻 KGS 部門約 2.3 億美元的營收。

  • 客戶同意支付已發生的成本，外加合理的利潤。這類合約通常按月或半月向客戶開具帳單。

  • 收入認列背景： 美國政府合約支持「控制權持續轉移」的概念。合約條款通常允許客戶單方面終止合約，但需支付已發生的成本加上合理的利潤，並接管任何在製品（work in process）。

• 時間與材料合約 (Time and materials contracts)：佔比最小，通常根據投入的工時和使用的材料來計。FY25 前三季此類合約僅貢獻 KGS 部門約 3,980 萬美元。

  • 若合約總價為 1 億美元，當 KTOS 投入相當於總預算 30% 的人工與材料成本時，即便客戶還沒付錢，KTOS 仍能在損益表認列 3,000 萬美元的營收。

  • 營收反映的是「控制權的轉移（滿足履約義務）」，而非現金的入帳。

  • 進度認列的機制，讓國防工業的損益表看起來很穩定，但現金流充滿變數。

• 無人系統 (Unmanned Systems) ：也以固定價格合約 (Fixed-price) 為主；FY25 US 部門的毛利率從 18.5% 下滑至 16.3%，是因多年度固定價格生產合約無法回收上漲的勞動力與材料成本。通膨環境下，固定價格合約是利潤侵蝕的黑洞。

  • 固定價格合約 (Fixed-price)： 1.834 億（約佔該部門比重約 82%）

  • 成本加成合約 (Cost plus fee)： 3,800 萬

  • 時間與材料合約 (Time and materials)： 220 萬

訂單：

• 單季訂單出貨比：1.2X，新接訂單動能強勁，遠超當前交付能力。

• 過去 12 個月訂單出貨比：1.1X，長期接單狀況穩定，具備成長持續性。

• 總積壓訂單 ：已簽約、未執行的營收保障季增 5% 至 14.8 億，顯示無人機與衛星系統需求強勁，但 KTOS 須加速資本投入，本季資本支出高達 7,110 萬，主要是為了因應 Valkyrie 等戰術無人機的量產需求。

  • 14.8 億中，已撥款訂單（Funded Backlog）高達 12.34 億，這 83% 的「已撥款」是 KTOS 的最強護城河，代表資金已過國會撥款並授權，可確保即便美國政府又停擺，KTOS 仍能維持營運與收款，極大緩解政策波動風險，儘管其餘 2.46 億仍受政府預算審核影響。

  • 推算這些在手訂單轉化為營收的速度：

    • FY26 ：47%，主要成長動能，近 7 億的業務已入袋

    • FY27 及其後：34%，提供長期經營的穩定性與研發空間

• 潛在訂單流水線： (Pipeline)：135 億美元，代表未來數年的營收潛能。

FY26-FY27 展望：項目儲備 (Pipeline) 增 4% 至135 億美元。

• 營收展望：

  • FY26： 有機營收成長目標從原先的 13-15% 大幅上調至 15-20%；

  • FY27： 18-23% 的初步成長展望。展望中位數已領先市場共識約 3%，且該指引仍具備高度保守性。如 Valkyrie 等核心戰術無人機機會，目前僅有極小部分計入指引，這構成龐大的「未量化選擇權（Unquantified Optionality）」。這些尚未完全計入的潛在合約與 2028 年計畫重新定價的預期，為投資評等提供極佳的安全邊際，亦暗示若 Valkyrie 獲大規模採購，目前成長目標或過於保守

• EBITDA 率： 比預期低 120bps，因其追求市佔與鎖定產能，而非短期獲利極大化

  • 漸進式擴張： FY26 與 FY27 的調整後 EBITDA 率將每年提升 100bps，顯示 KTOS 對其成本控制與營運優化的信心，能將營收成長轉化為實質利潤。

  • 2028 年拐點： 更顯著的獲利改善預計在 2028 年，因戰術無人機項目完成重新定價，且多項計畫從研發/招標階段正式進入量段，調整後 EBITDA 率將改善。

  • 潛在成長機會： 目前展望尚未完全反映 Valkyrie 等核心計畫的潛在貢獻，若美國國防部加大採購，仍有上調空間。

  • 獲利率提升的三大因素：

    • 規模效益 ： 固定成本隨產量提升而攤薄。

    • 產品組合改善 ： 高利潤無人機佔比增加。

    • 生產轉型： 從高成本的招標研發期轉入標準化量產，可優化獲利。

• 自由現金流： FY25Q3 為 -0.41 億，但將 FY25 展望下調至 -0.95-1.05 億。因將資本配置轉向支持未來高成長的產能建設，Capex 上調至 1.05-1.15 億，以短期波動去換取長期產能

  • 營運資金需求增加是為因應成長，KTOS 必須提前採購原料並建立庫存，導致流動資金受限。

  • 本季經營活動現金流為 -5,420 萬 (應收帳款增加 8,050 萬) ，如同 KTOS 拿自有現金在為政府提供「免息貸款」。為了支撐這種「有成長、缺現金」的模式，KTOS 在 2025 年 6 月發新股募資 5.559 億 ，成功避免流動性風險 (負數的經營現金流及償還 1.775 億的債務)。

• Orbit Technologies 收購案：KTOS 宣佈以 3.56 億收購以色列衛星通訊領導廠 - Orbit Technologies。

  • 交易內容： 估 FY26Q1 完成，KTOS 本季現金約 5.66 億 ，收購後仍維持淨現金。

    • 新股融資： 2024 年 2 月與 2025 年 6 月執行兩次發新股融資（各淨獲 3.312 億與 5.559 億）。從 Cost of Capital 角度而言，成功利用股權置換高成本債務。

    • 循環信貸額度： 2 億未動用金額。

    • 堡壘式資產負債表：「5.66 億現金 + 0 負債 + 2 億備用流動性」，消除利息支出的侵蝕，更大幅降低大型國防專案的執行風險評估，使其在爭取下一代無人機與高超音速計畫的主承包商地位時具備優勢。

  • 技術與地理價值： Orbit 專精於高端衛星通訊 (SATCOM) 系統，可望強化 KTOS 在空對地通訊鏈路的整合能力。Orbit 與 KGS 部門具技術綜效，可填補 KTOS 在衛星通信版圖的關鍵技術空白，也加強其在以色列的部署，俄、中、伊的地緣政治緊張，Orbit 提供 KTOS 緊鄰戰區、直接參與盟友防禦現代化的前線，具戰略意義。

  • 財務貢獻： 將優化衛星通訊業務的獲利結構，並透過整合 Orbit 的專利技術，加速提升 KGS 部門的市占與長期 EBITDA 貢獻。

  • 應關注 Orbit Technologies 的整合成效，以及 2026 年獲利率是否能達成 100bps 的年度成長目標。若這些里程碑如期實現，KTOS 將正式從「高成長、低回報」成功轉型為「高成長、高回報」的國防企業。

【看圖說故事】KTOS 的溢價來自從純粹的「研發能力」轉向「交付（Delivery）能力」，也就是從研發導向轉向大規模生產，產品銷售（Product Sales）年增 33.8%，顯著優於服務營收（Service Revenues）的 13% 成長率， KTOS 或已擺脫單純的研發諮詢，進入硬體交付期。

• 印第安納州：

  • 高超音速系統製造中心：專注 Zeus SRM (固體火箭發動機) 與 Erinyes 高超音速飛行系統 的製造與集成中心，並採購 60 台 Oriole SRM 長交期組件，旨在支持彈道導彈防禦與高超音速測試任務，將用來反制超高音速武器威脅與戰略彈道防禦，可望推動 2026 年營收成長。

  • 有效載荷整合中心（Indiana Payload Integration Facility，IPIF）：由 Kratos 投資並興建，是一座先進的高超音速系統與有效載荷整合設施，包括辦公、實驗、整合與測試區域等設備，是專門為支援 高超音速測試與開發活動所建立的產業基礎設施，目標在 2026 年年底前具備全面任務能力，包括支援 MACH-TB 計畫的高超音速飛行器與有效載荷活動，

    • MACH-TB 2.0

      • 建立可重複、低成本的高超音速測試平台，這類整合與測試設施正是實現高測試節奏、提高測試頻率不可或缺的基礎設施。

      • KTOS 在 2025 年 1 月 6 日 被授予總價值高達 14.5 億的 MACH-TB 2.0 合約，這是 KTOS 史上最大的一筆合約。該合約為期五年，若所有選擇權均被行使，總額可達14.5 億。

      • MACH-TB 2.0 是由國防部透過其研究與工程辦公室（OUSD (R&E)）所建立的 下一階段高超音速試飛測試平台計劃

      • KTOS 作為 主要合約商（prime contractor），被授予 Task Area 1 Systems Engineering, Integration, and Testing (SEIT) 的主要責任，負責系統工程、整合、測試，包括子規模（subscale）、全規模（full-scale）、以及空中發射相關服務等。KTOS 將領導一支由多家公司/研究機構組成的聯合團隊（包含 Leidos、Rocket Lab、Koda Technologies、Corvid Technologies、Northwind、Stratolaunch、Purdue University 等）來執行這些任務。

      • 14.5 億的總金額是上限，會計與投資並不會將之解讀為「Backlog」，而是「可競爭潛在訂單池」，後續逐筆 Task Order（任務訂單）實際授予的金額才會被認列於財報中；但該金額會在財報的附註（Notes）中描述「已獲選為 MACH-TB 2.0 合格承包商」，並強調為 multi-award / ceiling contract，也會明確說明 does not represent guaranteed revenue。

      • Rocket Lab 在該計畫下獲選執行首個全規模測試飛行任務，預計2026 年第一季進行，象徵 MACH-TB 2.0 正逐步進入實際飛行測試階段。

• 馬里蘭州：Kratos 在 2026 年 1 月宣布開放一個新的 55,000 平方英尺的高超音速製造與載荷整合設施（Princess Anne, Maryland）將支援 MACH-TB 2.0 的測試與相關任務，顯示相關任務執行已開始進入準備階段。

  • Indiana IPIF 與 Maryland Princess Anne 構成 MACH-TB 2.0 的雙核心架構：

    • Indiana IPIF 提供可規模化、可重複的高超音速系統製造與整合能力

    • Maryland Princess Anne 負責任務導向的最終有效載荷整合與測試前執行

  • Maryland（Princess Anne）負責前線任務整合與即時執行中心，核心功能

    為支援 MACH-TB 2.0 即將執行的測試任務、有效載荷（payload）最終整合，以及測試前準備（pre-flight integration）。

• 俄克拉荷馬州： 與 GE Aerospace 合作，針對下一代 CCA 型無人機規劃全新小型渦扇引擎（Turbofan）生產線，並建立利潤與風險分擔機制。截至 2025 年 Q3，該合作已貢獻 2,910 萬美元的營收。

• 密西根州： 擴大小型渦輪噴射引擎（Turbojet）產能。

營運風險：

• 美國國防部支出優先順序：國防預算是政治決策的產物，一旦政策轉向，再強大的都可能面臨訂單歸零。目前雖對 KTOS 有利，但任何改變都將直接衝擊其業務。約 67% 的營收依賴美國政府，任何債務上限爭議或長期 CRA 都會影響撥款。

• 合約資金撥款時程 (Funded Contract Timing)：國防合約的資金撥付時程的不確定性極高，簽約不代表馬上拿錢，因受預算審核影響，恐導致其營收產生季度劇烈波動，任何延遲都將衝擊現金流，尤其線處於大量投資階段時。

• 執行力與成本控制： 隨快速擴張與新計畫啟動，KTOS 須確保其供應鏈管理、生產製造及專案執行的能力能同步，否則將面臨交付延遲與成本超支的風險。國防合約多採「固定價格（Fixed-price）」，以 US 部門為例，本季利潤率雖有提升，但部分被固定價格合約的成本增加抵銷，通膨或供應鏈因素可能對 KUS 部門的利潤率擴張造成短期阻礙。若研發超支，損失須由 KTOS 全額吸收，且還要注意 Orbit Technologies 的跨國整合效率。

  

【看圖說故事】國防企業正處於「重投資、低利潤的開發階段 (Development Phase)」轉向「高利潤、規模化的量產階段 (Production Phase)」的轉型期，因此必須透視核心營運指標，才能看清其營運槓桿 (Operating Leverage) 的爆發潛力。

KTOS 在 FY25Q3 交出優於預期的成績，並上調全年展望，展現從研發進入量產的關鍵轉折。在國防產業中，「訂單出貨比」是判斷未來成長續航力的領先指標。當比例大於 1.0X，代表新簽約速度高於出貨速度，預示營收將持續擴張。

KTOS 本季交出 1.2X 的強勁數據（過去 12 個月平均 1.1X），顯示收到的新訂單多於已交付的產品，為未來的營收提供能見度。

除了已簽約的積壓訂單 (Backlog)，KTOS 目前的 Pipeline 高達 135 億，約為其年營收的 10 倍，也提供極高的更長期的可見度 。

不過，基本面強勁的企業也會面臨估值的調整， 即使營收成長，若市場情緒降溫導致乘數萎縮，目標價仍會下修， 營收增加很好，還須配合「獲利率率擴張（Margin Expansion），並解決固定價格合約下的成本超支問題，估值才能穩健。

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【看圖說故事】從這邊開始要來講比較有趣的歷史故事，而 KTOS 的轉型史是深思熟慮的業務重塑。雖然早期的無線網路業務看似跟現在的國防業務無關，但服務電信商與擔任政府承包商的經驗，加上當時累積對於射頻與微波等技術的基礎，以及成本管控的企業文化與商業模式，都造就了今日的 KTOS。

KTOS 的前身為 Wireless Facilities, Inc.，簡稱 WFI，於 2007 年 9 月 12 日 更名為 Kratos Defense & Security Solutions, Inc.，因為 WFI 決定戰略轉型，要剝離原本核心的商業無線網路業務（Commercial Wireless），轉而進軍美國政府合約市場，將業務重心重新定位在國安領域。

在 1990 年代末期，通訊產業正處於一個大航海時代，當 2G 邁向 3G ，不只是技術升級，網絡設計的複雜度呈幾何級數增加，這更是一場爭奪頻譜與用戶的生死存亡之戰，讓電信商面臨著前所未有的營運挑戰。

產業面臨的挑戰包含：

• 上市速度壓力 ：網絡上線時間（Time-to-Market）決定現金流。在傳統模式下，營運商需自行整合各方資源，導致決策鏈過長，錯失佔領市場的黃金窗期。

• 多供應商的管理複雜性：營運商需協調設備商（Vendor）、選址商（Site Acquisition）、設計工程師（RF Design）與施工方，這種「多對多」的溝通模式導致管理摩擦極大，出問題時分包商互推責任。

• 技術標準繁多：須同時處理 GSM、CDMA、TDMA 等標準，並整合 Ericsson、Nokia、Motorola 等不同廠商的硬體。

【看圖說故事】WFI 於 1994 年在紐約州成立，1995 年開始營運，於 1998 年在德拉瓦州重新註冊。其早期業務與今日 (國防) 截然不同，WFI 在 2000 年代初期，主要專注無線通訊與基礎設施，為協助電信商客戶，WFI 提出全新的「端到端」解決方案。

WFI 的商業邏輯是定位為「單一責任方」（Single Point of Accountability），WFI 不僅賣勞力，而是賣結果，其服務流程可歸納為三大支柱：

• 部署前規劃 (Planning)： WFI 負責工程規劃，更協助電信商建立商業案例（Business Case），評估技術可行性並選擇最合適的設備商，確保每一分投資都能轉為回報。

• 網絡設計與部署 (Design & Deployment)： 這是 WFI 的主戰場，涵蓋射頻工程、站點開發與土木工程管理。在 1998 年美國約 14,000 個新建基站中，WFI 就參與超過 3,000 個，佔比超過 20%。

• 網絡管理服務 (Management)： 在網絡上線後，WFI 持續提供射頻優化與日常維修，確保網絡在高負載下依然穩定，實現從建設到營運的無縫接軌。

除了完整的服務流程，WFI 還重新定義外包商與客戶的關係， WFI 不是推銷員，而是客戶的代理人。

• 技術中立 (Vendor Independent)： WFI 不製造硬體。這使其能對 Ericsson、Lucent、Motorola、Nortel 與 Nokia 等廠商的技術進行客觀評估。對於客戶而言，WFI 的建議具備「工程師的專業」，也是「公正的第三方」。

• 固定價格 (Fixed-Price) 與保證時限： 這是強大的行銷工具。營運商的 CFO 最痛恨預算超支與進度延宕，WFI 透過風險轉移，將原本由客戶承擔的執行風險全部攬在自己身上。

【看圖說故事】在「固定價格」模式下，計畫若延誤一天，虧損的是 WFI、 而非客戶， WFI 透過 Tracker 系統將高風險轉化為可控的利潤， Tracker 系統將全球 26 國的複雜工程拆解為標準的可追蹤單元，可即時分配任務並監控資源，也可即時監控進度與成本，以此建立一個負回饋循環。某站點的施工成本若有超支跡象，系統會發布預警，目標是讓 WFI 在承擔價格風險的同時，還能維持具競爭力的毛利率。

WFI 的營收從 1997 年的 2270 萬成長至 1998 年的 5190 萬，年增率達 129%。 固定價格合約佔比從 1997 年的 33% 激增至 1999 年上半年的 67%，WFI 透過 Tracker 系統將「經驗」軟體化、將「流程」標準化。沒有 Tracker 系統 ，固定價格模式就是財務自殺；有了 Tracker 系統 ，讓 WFI 才得以成功進入 26 個國家。

然而，其前三大客戶（Telecorp, Qualcomm, Triton PCS）貢獻 67% 的營收。這種高客戶集中度，雖顯示出大客戶的信任，但也暗是 WFI 對大型合約的高度依賴。

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【看圖說故事】WFI 在 2006 年出現的「終止營運損失」是一個關鍵轉折。當時 WFI 決定剝離獲利不穩定的商業無線服務，轉向門檻更高、具備國家安全屬性的硬體與科技領域。

儘管曾是全球領先的獨立無線網絡外包商，但其面臨嚴峻的「結構性資本支出波動 (Structural CapEx Volatility)」。電信商的投資週期具備高度不確定性，導致外包商的營收震盪劇烈。

策略方面， WFI 的國際布局廣泛，但分散性卻侵蝕毛利。在高度競爭的商業市場，WFI 缺乏議價能力，且受制低利潤的勞動密集型業務。為轉向資產輕量化 (Asset-Light Pivot)，WFI 須切斷與週期性商業市場的聯繫，轉向高門檻、預算穩定的國防領域。

為資源優化配置，WFI 透過資產剝離 (Strategic Divestiture) 退出非核心市場， 將獲利不佳的商業無線業務分類為終止經營業務 (Discontinued Ops)，以聚焦高毛利領域。

資產剝離讓 WFI 從低利潤、高風險的電信基建中抽離，2006 年因此認列高達 1830 萬的商譽減值與 1260 萬的終止經營損失，但資本重新配置 (Capital Reallocation)也讓其回收現金，為後續的併購提供關鍵的財務緩衝。

WFI 的核心轉型邏輯，是透過收購快速獲取「過往績效資格 (PPQ)」與「安全許可」，藉此從 分包商 (Subcontractor) 升級為 主承包商 (Prime Contractor)。

• Madison Research Corporation (MRC) ： 2006 年 10 月，WFI 以 6900 萬收購 MRC，以此獲得美國陸、空軍與 NASA 的關鍵關係，並佈局於阿拉巴馬州的 Huntsville。Huntsville 是國防重鎮，受惠於 BRAC (基地調整與關閉法案) 帶來的軍事基地整合紅利，具有極強的地理壁壘。

• 技術協同與 C4ISR 佈局：

  • Haverstick Consulting： 因此獲得 Oriole 火箭系統 技術與武器系統業務。

  • SYS Technologies： 強化 C4ISR 與網路中心戰的技術。

這些收購讓 WFI 逐漸築起護城河。國防合約不僅要求技術，更要求擁有大量持證員工 (Security Clearance Holders)，新更名的 Kratos Defense & Security Solutions 在 2007 年得以完成品牌重塑。

【看圖說故事】不過，新管理層在進行企業重整時發現醜聞，所幸也解決了醜聞，同時為拯救獲利能力而推動策略轉型，醜聞爆發可謂加速改名換姓與徹底切割的決心。

由於無法按時提交 2006 年的年報，WFI 違反 NASDAQ 的上市合規要求，因此收到下市警告並面臨摘牌風險，財報無法按時產出的原因，是一場涉及管理層的股票期權回溯 (Stock Option Backdating) 醜聞；

WFI 及其後的 KTOS 歷年來的 CEO 共有三位：

1. Massih Tayebi, Ph.D.

• 任期： 1994 年（公司成立）至 2000 年 9 月。

• 背景： 他是 WFI 的共同創辦人，自 1994 年創立起便一直擔任 CEO 與董事，並帶領公司在 1999 年完成 IPO 。

2. Masood K. Tayebi, Ph.D.

• 任期： 2000 年 9 月至 2004 年 4 月。

• 背景： 他是首任 CEO Massih Tayebi 的兄弟，也是 WFI 的共同創辦人。成立初期原擔任公司總裁，2000 年接任 CEO ， 2004 年 4 月卸任 CEO 並轉任董事長。

3. Eric M. DeMarco

• 任期： 2004 年 4 月至今。

• 背景： 於 2003 年 11 月加入 WFI，最初擔任總裁暨 COO。隨後於 2004 年 4 月正式接替 Masood Tayebi 成為新任 CEO。在他上任後，主導大規模重整與戰略轉型，帶領公司退出低利潤的商業無線網路業務，並在 2007 年正式將公司更名為 KTOS，全面進軍國防與國家安全市場。

2004 年 Eric M. DeMarco 接手後，一方面發現舊業務 - 無線電信 無利可圖，同時又發現前任留下的爛帳（期權醜聞）。因此採取「雙管齊下」的手段：對內清理財務醜聞，對外變賣舊資產並併購國防公司，最終透過改名 KTOS 來完成這場徹底的轉型。

內部審查發現，在 1998 年至 2003 年期間 ，部分股票期權的授予日期是「事後選擇」的（Backdating），目的是挑選股價較低的時間點，以便讓持有人獲得更大利益。這種行為缺乏同期的批准文件，顯示行政管理上的重大缺陷。此不當行為主要涉及前任高管及已離職的 stock option administrator ，相關人員甚至因此面臨刑事指控並認罪。

其期權授予紀錄需要進行「衡量日調整（Measurement date adjustments）」的前任高管包括：

• Terry Ashwill（前執行副總裁暨財務長，任期 2000 年 9 月至 2003 年 12 月）

• Frankie Farjood（前部署業務高級副總裁，任期 1999 年 11 月至 2004 年 7 月）

• Scott Fox（前網絡管理與營運總裁，任期 1999 年 5 月至 2002 年 6 月）

• Farzad Ghassemi（前無線網絡服務總裁，任期 1998 年 2 月至 2007 年 6 月）

• Greg Jacobssen（前無線網絡服務執行副總裁，任期 2002 年 7 月至 2004 年 1 月）

• David Knutson（前無線網絡服務執行副總裁，任期 2003 年 7 月至 2006 年 2 月）

• Thomas Munro（前財務長暨前總裁，任期 1997 年 7 月至 2002 年 12 月）

• William Brad Weller（前總法律顧問暨法律事務副總裁，任期 1999 年 9 月至 2002 年 12 月）

此外，還有兩位關鍵的相關人士：

• Vencent Donlan（stock option administrator）：被發現利用職務之便進行欺詐，盜取了值超過 630 萬美元的股票與期權，並已因此認罪入獄。

• Jay Tayebi（前墨西哥業務總經理，同時也是公司兩位共同創辦人的兄弟）：他所獲得的期權也被查出需要進行衡量日調整。

WFI 因此必須進行大規模的會計修正：

• 重述 8 年財報： 股權獎勵審查 (Equity Award Review) 共 覆蓋 14,000 筆期權，揭露 1998-2005 年間嚴重的 事後定價 (Backdating) 問題，導致財務報表重述累積調整達 6450 萬美元，WFI 被迫重述從 1998 年至 2005 年 長達 8 年的財報。

• 財務衝擊： 6450 萬 的總調整金額，包含額外的股票薪酬費用與稅務影響，是非常龐大且複雜的過程，並導致當時財報的嚴重延遲。

【看圖說故事】醜聞與轉型在 2006-2007 年 同步發生，雖然不幸，但也促成今日的 KTOS；WFI 當時處於極度危險的境地，面臨證券集體訴訟、SEC 與 DOJ 的政府調查，以及那斯達克的下市威脅。

最終WFI 完成內部調查、修正財報、支付和解費用，並於 2007 年 9 月 徹底改名為 KTOS ，進行品牌重塑與戰略轉型，才得以解決合規問題、並繼續掛牌交易。

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【看圖說故事】WFI 向 KTOS 的蛻變是一場典型的策略重組。WFI 成功地從受制資本支出、缺乏護城河的服務商，浴火重生為掌握國防關鍵技術的科技企業。透過地理佈局 (BRAC Alignment)與合約通道 (Contract Vehicles)建構，轉型的陣痛已過。

其業務架構轉為以聯邦預算驅動的成長引擎，營收來源已與國防預算高度掛鉤，2007 財務年年達 1.936 億。

而網絡中心戰趨勢與 C4ISR 技術的協同，使 KGS 部門成為獲利成長的真正引擎。

在經歷戰略轉型並剝離了原本的無線網路業務（列為已終止經營業務）後，KTOS 在 2007 年重組為兩個主要營運部門：

1. Kratos 政府解決方案 (Kratos Government Solutions, KGS) 部門：為美國國防部及其他政府機構提供任務關鍵型工程、資訊科技與技術服務，涵蓋 C5ISR（指揮、控制、通訊、計算、作戰系統、情報、監視與偵察）、武器系統生命週期支援以及飛彈與火箭測試評估等。主要客戶包含美國海軍、陸軍、空軍及飛彈防禦局等。

   • 2007 年營收：1.425 億。是最大的營收來源與增長引擎，較 2006 年大幅成長 46.2%。

2. 公共安全與安防 (Public Safety & Security, PSS) 部門：專注於為州與地方政府及商業客戶（如醫療、教育、交通與關鍵基礎設施）提供綜合監控與安全系統整合服務

   • 2007 年營收：5110 萬。較 2006 年下滑 8.1%，主要原因是管理層變動、銷售人員流失以及退出市政無線網路業務等因素。

【看圖說故事】2007 年 才剛從 WFI 更名為 KTOS，並透過收購 MRC 與 Haverstick 等公司轉型為傳統的政府與國防服務承包商。然在 2007 年至 2017 年這十年間的市場環境變化與公司高層的戰略決策，促使 KTOS 決定徹底跳脫傳統服務供應商的框架，轉型為專注於無人機與太空通訊的高科技產品企業。

促成這項重大轉變的核心原因：

• 政府採購政策改變，傳統服務利潤遭到壓縮 (LPTA 政策的衝擊)

  • 美國政府在國防與 IT 服務市場的採購策略發生根本性的改變，開始強調「競爭」與「可負擔性」。政府在發包服務合約時，越來越傾向採用「最低價格且技術合格」（Low Price Technically Acceptable, LPTA）的標準，而非過去的「最佳價值」（Best Value）標準。 這種轉變導致價格戰，使得單一來源（Sole-source）的獨家合約減少，傳統政府支援服務與 IT 服務的利潤空間被大幅壓縮。

  • 面對這種陷入紅海的市場動態，KTOS 做出戰略決策：主動淡出這些低利潤的 LPTA 服務業務，並將財務與資源重新集中於具有高技術門檻的產品、系統與軟體領域。

• 追求 IP 與獨家供應商地位

  • 為了擺脫傳統服務業的價格廝殺，KTOS 決定轉型為一家「以技術和智慧財產權為核心」的硬體與軟體公司。

  • KTOS 意識到，透過投入自有資金進行研發（Internally funded R&D），可以保留產品與系統的 IP 與設計數據。擁有關鍵技術的 IP，讓 KTOS 能夠在無人機、太空通訊等新興領域中，確保其作為獨家技術或量產供應商（Sole source）的優勢地位，以獲得比單純提供人力服務更高的利潤與市場護城河。

• 2010-2012年 透過併購，快速取得太空與無人機的入場券：確立向高科技產品轉型後，又進行一系列關鍵的戰略收購，奠定今日無人機與太空業務的基礎：

  • 2011年進軍太空與衛星通訊： 收購 Integral Systems，讓 KTOS 獲得衛星系統指揮與控制 (C2) 軟體、訊號監測與遙測追蹤等核心技術組合。同年也收購 Herley Industries，大幅擴展其在微波電子、雷達與電子戰系統的佈局。

  • 2012年進軍無人機系統： 收購 Composite Engineering (CEI)，讓 KTOS 取得空軍 (AFSAT) 與海軍 (SSAT) 的高性能無人靶機項目，並擁有 BQM-167、BQM-177 等核心無人機平台。

• 2013-2017年 轉型陣痛期，進行大規模內部投資： 買下這些技術平台後，KTOS 開始將原本用於模擬敵機的「無人靶機 (Target Drones)」，升級研發為具備作戰能力的「戰術無人機 (Tactical Drones)」，如與有人戰機協同作戰的 LCASD / Valkyrie 女武神、Mako 等計畫。

  • 投資： 自 2013 年起，在無人機業務累積投入超過 2.6 億的自有資金。

  • 財務波動： 為研發新產品，其自由現金流長期為負值，獲利率也波動劇烈，並多次發新股籌資，犧牲短期財務表現，希望能換取新興產品開發，以在未來戰術無人機與太空市場爆發時，能夠搶佔 First-to-market 的先機。

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【看圖說故事】直至 2017 年，長達十年的轉型漸見成效，太空業務（Space）成為最大的單一營收來源（佔比約 30%），無人機系統（Unmanned Systems）的成長最快，開始出現從低毛利政府包商轉為契合美國國防戰略核心的開發商的跡象。

2017 年後，KTOS 持續精進無人機系統與太空通訊等新興產品的業務，使其直接受惠於當前的國防支出趨勢，成功將前期投資轉化為雙引擎 - 無人機系統 (Unmanned Systems, KUS) 與政府解決方案 (Kratos Government Solutions, KGS)。

• 無人系統 (KUS)：是整體營收成長最快的引擎，其無人機與靶機的成功，證明其長期投資策略的正確性與前瞻性。GS 預期 Valkyrie 等重大機會，在很大程度上尚未被納入目前的財務預測中，這代表著未來營收存在顯著的上行空間。此外，管理層預期在 2028 年，隨著戰術無人機計畫從開發階段轉向規模化生產，並進行合約重新定價，該部門的利潤率將有潛力實現大幅提升，為公司帶來更豐厚的獲利回報。

• 政府解決方案 (KGS) ：此部門涵蓋衛星通訊、火箭支援、微波電子等多項業務，為 KTOS 提供穩定且可預測的收入基礎，扮演著支持高成長業務的穩固後盾

• 太空業務：以 3.56 億美元收購以色列衛星通訊系統公司 Orbit Technologies。此舉不僅延續 KTOS 透過策略性收購來重塑業務組合的歷史，更填補其在多軌道衛星通訊領域的技術拼圖。透過此次收購，KTOS 有希望強化其在太空與衛星通訊領域的技術組合與市場佈局，與其現有的無人系統業務形成更強的技術綜效。

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【看圖說故事】WFI 的營運模式與技術，為其成功轉型為 KTOS 奠定深厚的基礎。這段歷史不僅塑造 KTOS 的市場定位，也與其近期收購 Orbit Technologies 的戰略佈局有著強烈的技術關聯性。

WFI 在 90 年代累積的射頻 (RF)、微波技術以及嚴格控管成本的外包專案模式，是 KTOS 轉型為國防科技公司的底層 DNA。

而收購 Orbit Technologies，正是 KTOS 將這股「無線與微波通訊」的初始技術底蘊，徹底延伸至現代國防最高優先級的「太空與衛星通訊」領域的戰略實踐。

• WFI 的營運模式對 KTOS 轉型的助益

  • 「固定價格與保證時限」的成本控制基因 (Fixed-price, Time-certain) ： WFI 早期在為電信營運商部署無線網路時，主打「固定價格、保證時限」的一站式外包模式。這種對成本預算和時間表嚴格控管的營運 DNA，直接演變成今日 KTOS 最大的競爭優勢，可負擔性本身就是一種技術 (Affordability is a technology)。這使 KTOS 能以低成本、快速量產的模式，顛覆傳統國防承包商往往超支、延宕的陋習，從而在國防預算緊縮的環境下脫穎而出。

  • 獨立於供應商與系統整合能力 (Vendor Independence & System Integration) ：WFI 過去不綁定特定硬體設備，而是專注為客戶尋找並整合最佳技術。此「獨立系統整合商」的模式，幫助轉型後的 KTOS 能夠靈活地將現有（已驗證）的商業與前沿技術整合到國防任務中，特別是在 C5ISR（指揮、控制、通信、計算、作戰系統、情報、監視與偵察）領域，快速將技術轉化為實戰能力。

• WFI 的核心技術對 KTOS 的助益

  • 射頻 (RF) 工程與微波技術的平移 ： WFI 最初的技術核心在於蜂巢式基站的射頻 (RF) 工程規劃、網路優化以及微波系統遷移 (Microwave Relocation)。 在 2006-2007 年間面臨商業電信利潤下滑時，管理層意識到這套技術在軍事領域有極高的價值，因此順勢將業務焦點轉向國防部的 C4ISR（當時的指揮通信情報系統）。因為商業無線通訊與軍事通訊在底層物理學與工程上是相通的，WFI 的無線電波與微波專業，成為 KTOS 日後發展軍用安全通訊、雷達、電子戰 (EW) 的基石。

• Orbit Technologies 收購案：該公司專注 衛星基礎通訊系統 (Satellite-based communication system)，此收購與 WFI 時期的技術有著一脈相承的相關性

  • 從「地面微波通訊」到「太空衛星通訊」： WFI 早期處理的是地面基站之間的 RF 與微波通訊。如今Orbit Technologies 帶來的衛星通訊技術，本質上就是微波與射頻工程在「太空與衛星領域」的高階應用。KTOS 目前是衛星地面指揮與控制 (C2)、遙測追蹤 (TT&C) 以及微波電子產品（用於飛彈、雷達及防空系統）的領導者。收購 Orbit 契合這項基於 RF/微波技術的發展軌跡。

  • 擴展微波電子與國防防空版圖： KTOS 的微波電子業務（Microwave Electronics）已有很大一部分位於以色列，並且深度參與多項防空與飛彈系統（如 Iron Dome、愛國者等）的微波產品供應。收購以色列本土的 Orbit Technologies，不僅強化 KTOS 在衛星通訊的實力，更進一步整合微波電子技術的產能與專業。

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【看圖說故事】隨著 Google 正式推出 Gemini 3.0，市場關注的焦點迅速從模型本身的能力，擴散至其對整個 AI 生態系的潛在衝擊。投資人最初的擔憂集中在 Gemini 是否將對 OpenAI 形成結構性競爭壓力，進而改變 LLM 的商業化節奏與雲端服務格局；

但隨著討論深化，焦點進一步轉向 Google 內部算力體系的垂直整合優勢，特別是 TPU 在訓練與推論端的角色，是否可能對長期由 GPU 主導的 AI 算力市場造成實質影響。隨後，Google 針對 TPU 軟體棧進行一系列調整與開放，試圖降低使用門檻、擴大開發者基礎，市場的疑慮也隨之升級，開始質疑 這種「TPU 親民化」是否會侵蝕 CUDA 生態的護城河。

在此背景下，NVIDIA 並未選擇被動防守，而是透過推出 CUDA Tile，主動調整其程式模型與抽象層設計，試圖在維持既有軟體優勢的同時，回應市場對「易用性、可移植性與長期擴展性」的期待。

因為能力不足以讀懂 NVIDIA 與 Google 近期的軟體棧的變革，也一如以往的沒有辦法深入分析這些技術，但相信只要問對問題，就可以善用 ChatGPT 與 Grok 簡單整理這些變革發展，利用觀察開發者社群的反應，希望這篇短文多少有助於調整投資心態。

也希望這篇 AI 生成文章，不要太像 AI 生成文章。

(本篇完全都是 AI 整理，絕對完全沒有因為重倉 NVIDIA 而產生的個人偏見)

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在 AI 算力快速演進的 2024–2025 年，兩大晶片與軟體棧生態——NVIDIA 與 Google TPU——都進行了重大改革。這些變化的核心目標都是一致的：讓 AI 開發者能更快開發、更容易部署、更少學習成本，同時維持硬體性能極大化。

然而，兩者採取的路徑截然不同，也引發開發者社群對這些改革的不同評價。

Google TPU 的親民化：從封閉到漸漸開放

TPU 早期的最大問題是「能效很好、但太難用」。過去版本高度依賴 TensorFlow Graph 和封閉式 XLA，讓許多開發者覺得使用門檻極高。但近兩年 Google 策略明顯調整：降低 TPU 軟體棧的難度，讓更多 AI 工程能採用 TPU。

TPU 親民化的三大突破：

(1) 完整支援 PyTorch/XLA

早期 TPU 幾乎只能用 TensorFlow，導致研究界大量轉向 NVIDIA。
現在 Google 透過 PyTorch/XLA，讓一般 PyTorch 模型幾乎能直接跑在 TPU 上。

這對研究人員、HuggingFace 生態是重大利多。

(2) 開放編譯器生態（OpenXLA / StableHLO）

Google 將 XLA 與計算圖技術開源，形成：

• OpenXLA：跨硬體共同開發的編譯器棧

• StableHLO：統一高階操作（硬體中立 IR）

這使 TPU 編譯器不再是黑箱，也能兼容多種 AI 框架。

(3) 引入高階 Kernel API（JAX Pallas、IREE）

Google 開始模仿 CUDA 的開發模式，推出：

• Pallas（JAX 的 tile-based kernel API）

• IREE（OpenXLA 下的新後端）

這些工具減少 TPU 的「神秘性」，讓 kernel 開發者能寫更可控、可預測的運算。

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【看圖說故事】在「TPU 親民化的三大突破」之中，最重要、也是決定性的一項，是「完整支援 PyTorch / XLA」。

因為 PyTorch / XLA 支援 決定 TPU 是否能被主流開發者接受，而 OpenXLA / StableHLO 決定 TPU 能否長期融入開源生態 ，Pallas / IREE 為少數高階使用者預留進階路徑

(2) 開放編譯器生態（OpenXLA / StableHLO）：重要，但屬於「基礎建設」

其價值在於：

• 提升 TPU 的長期可維護性

• 降低 compiler 黑箱程度

• 有助於跨硬體協作

但對多數開發者來說：

• 他們不直接接觸 IR (Intermediate Representation)

• 不會因為 IR 設計得更好，就改變硬體選擇

它影響的是「能不能長期存在」，不是「現在會不會用」。

(3) 引入高階 Kernel API（JAX Pallas、IREE）：技術上前瞻，但影響族群極小

這套工具的實際使用者是：

• 極少數 kernel / compiler 工程師

• 高度客製化 workload 團隊

對一般 AI 開發者與研究人員而言：

• 學習成本高

• 穩定性尚未被驗證

• 社群與文件仍不足

因此它目前的角色，更像是 「未來選項」，而非親民化的核心驅動力。

(1) 完整支援 PyTorch/XLA： AI 開發標準

在 2024–2025 年的 AI 生態中：

• 研究端：PyTorch 幾乎是唯一主流

• 模型釋出：HuggingFace、OpenAI、生態模型多以 PyTorch 為基準

• 企業端：PyTorch 已全面取代 TensorFlow 作為主要研發框架

這代表一個現實：「不支援 PyTorch 的加速器，幾乎不在開發者的考慮範圍內。」

TPU 過去最大的障礙不是性能，而是 開發者必須改寫工作流程。
PyTorch/XLA 的成熟，首次讓 TPU 「融入現有工作流」，而不是要求開發者遷就 TPU。

整體而言

• OpenXLA / StableHLO → 解決的是 長期可維護性與工具鏈問題

• Pallas / IREE → 解決的是 少數高階 kernel 開發者的需求

• PyTorch/XLA → 解決的是「絕大多數開發者是否願意嘗試 TPU」

【看圖說故事】換句話說，沒有 PyTorch/XLA，其它兩項幾乎沒有實際採用的意義。這也是為什麼市場與社群對 TPU 的態度，明顯是在 PyTorch/XLA 穩定之後才開始轉變。因此，完整支援 PyTorch/XLA，成為唯一會動搖 CUDA 生態邊界的突破

CUDA 的真正護城河不是硬體，而是：

• PyTorch + CUDA 的深度耦合

• 開發者工具、debug、profiling 的完整性

TPU 若無法進入 PyTorch 生態，就不可能對 CUDA 形成任何實質競爭。PyTorch/XLA 是 TPU 唯一有可能「接觸 CUDA 核心用戶群」的入口。

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【看圖說故事】TPU 親民化的關鍵不在於編譯器多先進，而在於它是否能無縫進入 PyTorch 主導的開發流程；在這一點上，PyTorch/XLA 是唯一具備決定性影響的突破。TPU 已從「專用硬體」朝向「更通用、更開源、更接近 CUDA 模式」的方向前進，儘管仍有不少限制，例如 debug 困難、低階控制不足、社群資料較少。

當然，NVIDIA 不會坐以待斃，NVIDIA 的能力是可以即時推出 CUDA Tile 的革命性創舉

NVIDIA 面臨 TPU、ASIC、雲廠模型加速器（AWS Trainium、Meta MTIA）的競爭，因此推出 CUDA Tile 作為新世代抽象層。

CUDA Tile 的核心思想：

1. 讓開發者只寫「算法」，不寫「硬體細節」

傳統 CUDA 要管理：

• thread/block

• memory hierarchy

• warp divergence

• tensor core 指令

CUDA Tile 讓開發者改成寫「tile-based kernels」，把這些底層 mapping 全部交給編譯器，可以更快開發、跨 GPU 架構更容易。

2. NVIDIA 依然保留強大的底層控制

重要的是：

• CUDA Tile 不是取代 CUDA

• 而是讓「高階使用者更高效」，「底層使用者仍可完全手控」

這保持了 NVIDIA 過去的最大優勢：從新手到硬體工程師都能用。

3. 讓未來硬體（Blackwell、Rubin）與軟體更緊密整合

Tile 抽象能：

• 自動最佳化 tensor core

• 自動安排 memory layout

• 提高 compiler 的可移植性

這使 NVIDIA 軟體棧進入更通用的時代，也能保持在 AI 加速器的壓倒性地位。

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【看圖說故事】CUDA Tile 讓 NVIDIA 在易用性上向 TPU 靠近，但仍維持 CUDA 的完整威力。

但這其實都不是重點，就跟股票投資一樣，企業的基本面很強，但如果沒有資金進場，股價還是不會漲；軟體、硬體的技術再強，沒有人要用，那還是不能普及。

目前開發者社群的初期評價是，NVIDIA CUDA Tile 還是更受肯定。

從開發者社群（GitHub、Reddit、Hacker News、PyTorch/XLA 討論串、XLA WG 開會紀錄）觀察：

開發者對 CUDA Tile 的反應：明顯更正面，「性能＋易用性」的結合，使開發者普遍非常樂觀。

原因：

• CUDA 生態太成熟，大家早就在等更高階抽象

• Tile 能和 Triton、MLIR 融合，降低開發成本

• 不需要離開現有 CUDA 生態

• NVIDIA 提供的 profiling/debug 工具仍是業界最佳

對 NVIDIA CUDA Tile 的主流回饋

• 「抽象有感，但不失掌控權」：資深 CUDA 使用者普遍認為 Tile 抽象層降低 boilerplate，但未封死手動最佳化空間。

• 「符合 PyTorch 心智模型」：Tile 與既有 PyTorch / Triton workflow 相容，被視為漸進式升級，而非重學一套系統。

• 「效能可預期」：雖然抽象層提高，但效能表現仍可透過 profiling 與 kernel 調校理解與預測。

• 「這是 NVIDIA 在保護我們的投資」：長期 CUDA 用戶普遍正面解讀為 NVIDIA 在延長 CUDA 技能資產的壽命。

開發者對 TPU 親民化的反應：有改善，但仍保留懷疑，明顯比過去更好，但距離 NVIDIA 的開發體驗仍遠。

即使 TPU 進步很大，但仍有以下疑慮：

• PyTorch/XLA 相容度仍不如 CUDA

• Debug 工具不成熟

• Kernel API（Pallas）仍屬研究階段

• TPU 缺乏客戶端硬體（無本地 GPU-like dev kit）

• 生態圈比 NVIDIA 小一個量級

• 很多開發者仍覺得「Google 的工具、版本和 API 經常變動」

對 Google TPU 軟體棧親民化的主流回饋

• 「比以前好很多，但仍像雲端專用」：XLA / Pallas 的可用性進步明顯，但仍被視為 GCP 生態內工具。

• 「編譯器太黑箱」：開發者普遍反映效能瓶頸難以定位，調校手段有限。

• 「適合 scale，但不適合 hack」：TPU 非常適合大規模、標準化訓練，但不利於快速實驗或非典型模型。

• 「學習成本仍偏高」：即使介面親民化，心智模型與 GPU 世界差異仍大。

NVIDIA CUDA Tile 的社群反應比 TPU 親民化更正面、動能更強。

原因在於：

1. CUDA 生態太大，Tile 直接改善痛點

2. NVIDIA 的硬體＋軟體控制力強（vertical integration）

3. 開發者相信 NVIDIA 的 roadmap，一致性高

4. TPU 雖然親民化，但社群仍缺乏信心與工具完善度

社群情緒的關鍵差異

• CUDA Tile 的回饋多為：「終於等到 NVIDIA 把複雜度往上收」

• TPU 軟體棧的回饋多為：「終於比較能用了，但仍不像我的主力工具」

【看圖說故事】

1. Google TPU 正在快速親民化

透過 PyTorch/XLA、OpenXLA、StableHLO 與 Pallas，Google 正加速讓 TPU 變成「更大眾化的 AI 加速器」。

2. NVIDIA 以 CUDA Tile 進行「軟體棧革命」

讓 GPU 程式開發從繁瑣硬體細節抽象化，向 TPU/WASM/MLIR 模型靠近，但仍保留底層控制力。

3. 社群反應：NVIDIA 的 CUDA Tile 明顯更受歡迎

開發者普遍認為 CUDA Tile 的方向成熟、實用、可立即提升工作效率；TPU 的改變則是「正向但仍有限」。

我們可以說，TPU 的親民化，本質上是 Google 的成本控制與內部效率優化工具，對外部 GPU 市場的結構性衝擊仍有限。而 CUDA Tile 則是 NVIDIA 主動升級其軟體護城河的關鍵一步，在不犧牲既有優勢下，提高抽象層、延長 CUDA 生態壽命。

市場短期對 TPU 的關注，更多來自「敘事風險」；而 CUDA Tile 的推出，實際上降低了 NVIDIA 在未來 AI 軟體棧競爭中的不確定性。

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為了公平起見，先看看 Elon Musk 怎麼說 Google 的好話

看看 Gavin Baker 怎麼稱讚 Google ：This is the first time in my investing career where being the low-cost producer actually matters.

然後 Gavin Baker 怎麼打 Google 的臉

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【看圖說故事】Neutron 中型火箭首次發射被推遲至 2026 年第一季度，這是最大的壞消息，但好消息是，Rocket Lab 預計 Neutron 中型火箭隨後的 3 次全價 (full price ) 發射將在首次試射後的 12 個月內完成。

截至 FY25Q3 法說會， 積壓訂單中，已包含 2 個 Neutron 中型火箭全價任務，另有第 3 個簽約 Neutron 中型火箭的搭便車 ( ride-share) 任務尚未計入積壓訂單。

就先前的資料顯示，Electron 小型火箭的收費逐漸從 500 萬漲到 800 萬 (HASTE 略高於 500 - 850 萬)，而 Neutron 中型火箭的收費大概有 5000 萬左右，也就是說，若一切順利，2026 年光是 Neutron 中型火箭帶來的營收就將近 1 - 1.5 億美元，而 FY25 年全年營收預估約 6 億美元。

其實，Neutron 中型火箭的首次發射，雖被推遲至 2026 年第一季度，但還是有不少的進展，發射台跟回收台建好了，引擎測試好了，第二節、第一節與第一節上層，連 Hungry Hippos 都裝上去了，現在只差監管機關同意，然後再從紐西蘭運到美國去 (距離好遠)，只要又被氣候耽誤 (有一次的HASTE任務因氣候問題而延期多次，最終取消 )，應該就可以試射了吧 ?

雖然是好消息，但卻讓人緊張的是由 Jeff Bezos 成立的 Blue Origin 的 New Glenn 重型火箭正式發射成功，搭載兩顆 Rocket Lab 製造的衛星讓 Rocket Lab 沾到光，但這卻更可能是讓 Rocket Lab 股價跌破 50 美元的主要原因。

因為 Blue Origin 在成立 25 年後，New Glenn 的 第一節火箭助推器終於成功降落在海中的駁船！成爲歷史上繼 SpaceX 後的第二間可以回收火箭的企業！讓 Rocket Lab Neutron 中型火箭的壓力越來越大了！

萬一 Neutron 中型火箭的試射沒有成功 (第一次試射沒有要測試回收，只有要測試發射與入軌)，不知道下一次要拖到甚麼時候，到時不僅落後於 SpaceX，甚至連 Blue Origin 的火箭尾燈也看不到 ? ( Rocket Lab 於 2006 年創立，2013 年在加州設立總部，Electron 小型火箭在 2017 年 5 月完成首次發射，2018年11月11日 正式商業運營。)

Blue Origin 的 New Glenn 的回收技術看起來也是很厲害，Rocket Lab Neutron 有機會變成第三間成功回收火箭的太空企業嗎？

【看圖說故事】 Goldman Sachs 維持對 Rocket Lab 股票的 Neutral 評級，將目標股價從先前的 51.00 下調至 47.00 美元，以反映 Neutron 中型火箭試射的延期。

Goldman Sachs 認為 Rocket Lab 處於有利地位，但 Neutron 中型火箭首次試射前的風險高到難以承受，因此保守維持中性評級。

Goldman Sachs 也在法說會上詢問 Rocket Lab 在競爭 SDA Tranche 3 運輸層合約的優勢，Rocket Lab 認為其主要競爭優勢在於 垂直整合 (vertical integration)，垂直整合使 Rocket Lab 能更好地控制成本，還可在零組件延遲發生時進行資源調配以解決問題，並且擁有能夠提供超出要求的解決方案的技術儲備，Rocket Lab 還強調其聲譽、性能和可靠性對於政府機關至關重要。

若是成功贏得主承包商的地位，因 SDA Tranche 3 合約將是 Rocket Lab 有史以來最大的合約，該合約帶來的營收貢獻，將遠大於僅作為分包商提供子系統的價值。

華爾街雖不看好 Rocket Lab，但還是有長線投資人，如長期投資 Tesla 的 Baillie Gifford & Company 就在 FY25Q3 加碼 773 萬股 Rocket Lab ，變成持有2.53% 的大股東，均價估計約為 34.8495 美元，長線投資人總是可以為散戶增添一點信心 。

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【看圖說故事】Neutron 中型火箭的試射延期，短線恐影響 Rocket Lab 股價，但管理階層強調採取嚴謹的測試，為做好萬全準備，才將首次試射延期至 2026 年第一季，開發期延長雖導致 R&D 和 CapEx 累計支出從 2.5 - 3.0 億增至 3.6 億，但第四季將是高峰，一切順利的話，之後將開始逐漸回落。

目前積壓訂單中已有兩個 Neutron 中型火箭任務，有許多客戶在等待 Neutron 中型火箭的試飛，若是成功，可望解鎖大批量合約。

Rocket Lab 不僅有強勁的商業訂單，政府部門也開始將 Electron小型火箭視為標準化平台。管理階層有自信滿足市場需求，尤其 Electron 小型火箭有超過 90% 是在內部製造，且設計產能為每年 52 枚，不受地緣政治風險影響，發射積壓訂單成長，未來成長無虞

FY25Q3 法說會上的重點的提問涵蓋業務的各個面向，主要聚焦於 Neutron 火箭的進展與延期影響、Space Systems 的政府合約機會，以及 Electron 業務的強勁需求和財務細節。

催化劑包括 (1) 2026 年初，Neutron 中型火箭的試射成功；(2) 將如 SpaceX 般建構自有衛星群 (但不會投機性地花費數十億美元購買通訊頻譜)； (3) 高度垂直整合的能力，使其有機會爭取 SDA Tranche 3 等大型政府合約的主要承包商；(4) 尋求能提供酬載能力的戰略性收購，以接觸到更高層級的客戶。

FY25Q3 財務數字

【看圖說故事】 (1) 營收、毛利率、積壓訂單創新高；(2) Electron 發射次數達 16 次，追平 2024 年，預期 2025 年的發射次數將創新高，可望超過 20 次，推出 FY25Q4 將至少 4 次；(3) 虧損收斂；

營收：達 1.55 億，創新高，年增 48%，季增 7.3%

• 太空系統 (Space Systems)： 1.142 億，季增 16.7%，衛星製造業務貢獻增加。

• 發射服務 (Launch Services)： 4090 萬，季減 12.3%，因客戶的太空船交付延遲。

毛利率 (Gross Margin)

• 毛利率： 37% ，先前展望 35% 至 37%。

• 調整後毛利率： 41.9%，先前展望 39% 至 41%，創新高。

積壓訂單： 11 億美元，創新高，約 57% 的積壓訂單將在未來 12 個月內轉化為收入。

• 太空系統：佔比約 53%。

• 發射服務：佔比約 47%。本季新簽 17 份 Electron 發射任務合約。除其中兩份外，其餘均來自日本、韓國和歐洲的國際客戶。這些新訂單，加上先前為 ESA 和 JAXA 等機構執行的任務， 鞏固 Electron 小型火箭從美國領先的小型運載火箭向全球小型衛星專用發射首選解決方案的轉變。

EPS： 虧損 0.03 美元。第二季為虧損 0.13 美元。

FY25Q4 展望：

• 營收將為1.7 - 1.8 億之間，市場預期為 1.71 億；

• 調整後 EBITDA 虧損為 2,300 - 2,900 萬。

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FY25Q3 法說會提問

【看圖說故事】提問主要圍繞 Rocket Lab 的 Neutron 火箭開發與時程安排、Space Systems 業務的增長動力和策略性收購，以及 Electron 業務的強勁需求和財務狀況三個核心領域展開。

• 在 Neutron 方面，提問集中於其首次發射推遲至 2026 年第一季度 ，以及是否影響潛在的 NSSL 合約競爭，並深入探討 Neutron 抵達發射場後到實際發射之間所需的最短時間間隔、Archimedes 引擎的技術狀態，以及 Neutron 專案的累計開發支出是否已超出最初的預算範圍。

• 在 Space Systems 方面，高度關注在大型政府合約中的地位，特別是詢問競標 SDA Tranche 3 運輸層合約時的主要競爭優勢或差異化因素，並要求澄清 SDA Tranche 2 獎項的收入確認模式，以及政府關門對現金流的影響；同時，分析師也對在完成 Geost 收購和即將完成 Mynaric 收購後的 M&A 優先事項 表示興趣，探討Rocket Lab 是否會考慮建立自己的衛星群。

• 最後，針對 Electron 小型火箭業務和財務狀況，提問涉及發射業務積壓訂單強勁成長的原因 ，ASP 上升趨勢，第四季預期毛利率改善的驅動因素，以及在 Neutron 資本支出持續的情況下，何時能實現正自由現金流的問題。

提問：Electron 的發射交易是否有次數規模增加的趨勢？是否會因 Golden Dome 和 HASTE 的需求而提高，如超過 30 次/年？

Sir Peter Beck：當Rocket Lab與客戶交流時，通常不只是一次發射。客戶一次性鎖定發射能力，並購買大量發射，預期持續看到需求的成長。考慮到 Golden Dome 的規模，Rocket Lab 處於非常有利的地位，可以提供關鍵服務，Electron 的政府、HASTE 和商業發射都處於上升軌道。

Adam Spice：這些長期的大批量採購常發生在商業客戶。過去幾年的 HASTE 業務也像初期的 Electron 1-2 次的發射合約，簽訂更長期、更大規模的 HASTE 合約將是下一個重大進展，將為發射業務帶來更大的確定性。

提問：對於滿足 Electron 的需求，對供應鏈有何看法？

Sir Peter Beck： Electron 有 90% 以上是在內部製造的，所以供應鏈沒有看到太多挑戰，Rocket Lab 的工廠最終設計為每年可製造 52 枚火箭。

提問：發射業務強勁的訂單和積壓訂單，很多來自國際客戶？國防與政府方面有任何具體的資訊？什麼真正在推動積壓訂單的增加，對未來幾個季度有何看法？

Sir Peter Beck：需求正加速來自商業客戶與國際太空機構（ESA、JAXA、日本、韓國、歐洲），都曾經依賴自主運載火箭的航太機構，首次將 Electron 小型火箭列為標準運載火箭，這進一步鞏固 Electron 小型火箭作為全球唯一真正投入運作的小型運載系統的地位。Electron 小型火箭不只是美國領先的發射載具，而是正在成為全球首選的小型發射載具。第 3 季簽下 17 次專屬發射，總待辦量為 49 次。客戶越來越傾向簽訂多次發射合約以鎖定產能。

提問： 毛利率改善的細節？

Adam Spice：第 3 季毛利率改善受到兩項一次性因素影響：1）一項因客戶內部計畫取消而終止的合約，因已完成工作量而以 100% 毛利認列（價值略低於 500 萬美元）。2）HASTE 任務轉為「期間認列」模式（ASC 606），帶來可預測性與穩定性。公司在第 2 季因轉換而承受的毛利率衝擊已於第 3 季正常化。

隨著 Electron 小型火箭繼續成熟，Rocket Lab 擁有深厚的潛在客戶和積壓訂單，客戶的優先事項會發生變化，計畫會被取消。幸運的是，Rocket Lab 的合約條款非常有力，可在客戶計畫取消或改變優先事項時確保 Rocket Lab 受到保護。

HASTE 合約條款是根據 ASC 606，更適合隨著時間推移確認收入，並使用 EAC（預計完工成本）會計來衡量產生的成本並相應地確認收入和利潤。所以現在發射業務中有兩種模式，一種是「在某個時間點」確認，另一種是「隨著時間推移」確認。

HASTE 正在發展成為發射業務中重要、且有意義的一部分，通常會有更高的平均銷售價格(ASPs)，與此同時，收入貢獻有更多的穩定性或可預測性，因為有些是「在某個時間點」確認，有些是「隨著時間推移」確認，而「隨著時間推移」確認允許有更多一點的可預測性，這是一個健康的狀態。

提問：第四季展望的獲利率和毛利率將季增幾百個基點？將來自哪個業務？兩個部門的目標毛利率將有修正？

Adam Spice：毛利率趨勢以及季度改善，主要受組合驅動。

發射頻率對於發射業務的獲利非常重要，因為發射業務有如此多的固定成本，Rocket Lab 正在獲得更大的間接費用吸收效益，這確實是推動發射業務實力的動力。

隨發射業務在第四季佔據更大的組合比例，這確實是最大的因素。Rocket Lab 相信Electron小型火箭的發射業務的調整後毛利率有潛力達到 45%-50%，長期來看，Neutron 也有能力達到至少該水準，因具可重複使用性。

在太空系統業務中，獲利趨勢也相當穩固，長期目標是太陽能業務達到 30% 的毛利率，目前正在考慮將這個目標向上修正一點。太空系統組件或子系統業務的毛利率約在40%。衛星製造業務因為垂直整合，可提升到 25% - 35 %，遠高於業界常見的個位數水準。

長期而言，發射業務的毛利率將在 50% 左右，太空系統的毛利率可能在 40% 左右。

提問：本季發射業務的累積追溯調整或一次性調整有多大？ EBITDA 利潤率被某種合約終止所提升，是否可量化？

Adam Spice：終止的合約價值大約略低於 500 萬，這是從第二季度到第三季度過渡中的獨特事件，是因 HASTE 合同條款變動和客戶取消任務所導致的一次性收益的具體金額。即使這些事件在第四季沒有再發生，毛利率仍會改善。

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提問：2026 年能實現正自由現金流？目前的現金流是否足夠支持 Neutron 的規模化，或者是否可能需要為滿足 Neutron 需求而額外融資？

Adam Spice： 2026 年不太可能實現正自由現金流，2027 年更為現實，因為 Neutron 中型火箭的規模化生產和後續火箭仍在持續投入。

提問： Neutron 中型火箭首次發射現在目標定在明年初，是否仍假設明年發射次數 3 次發射、後年 5 次發射、大後年 7 次發射，或者可能有所改變？

Sir Peter Beck：根據首次試射情況，商業發射會是第一次試射完成後的 12 個月左右。Rocket Lab 的目標是首飛就進軌，Neutron 中型火箭會在非常有信心時才會飛。Rocket Lab 偏好在地面透過大量測試學習，而不是在飛行中學習。

Adam Spice：第一次發射是測試發射，是 R&D 發射，之後的發射就預計會產生收入。因此將取決於在 2026 年多早期能完成測試發射，這將決定是否能在 12 個月內完成接下來的三個任務。

提問：Neutron 中型火箭抵達發射場後，到實際發射前所需的最短時間？哪些因素會影響？

Sir Peter Beck：這個問題取決於發現什麼問題。如果將載具放在發射台上，並完成所有的加注燃料、排空燃料、所有的操作測試、靜態點火等所有事情，而且一切都很順利，這條路徑將相當直接。但是，如果後來才發現需要修復的地方，就很難預測。

Rocket Lab 的開發方式是，如果一切都順利通過，反而會感到懷疑，因在某些情況下，這會導致花費更多的時間、而非更少，因為通常會預計會看到一些問題，而且根據這些問題的嚴重程度，Rocket Lab 不僅會去修復它們，還會非常、非常深入地理解是如何發生的，然後再進一步將其反饋到所有的工程模型中，以改善未來的火箭設計。

因此將載具放在發射台上時，Rocket Lab 會知道更多；進行熱點火之後，如果這是一次成功的活動，並且對所看到的感到滿意，那麼從那時起到發射的周轉時間就會非常快。

提問：這次的推遲，從時間安排的角度來看，對 Neutron 中型火箭競爭 NSSL (國家安全太空發射) 的合約是否有影響？

Sir Peter Beck：NSSL 團隊參與計畫中的每一次審查，NSSL 團隊與 Rocket Lab並肩工作。NSSL 合約的授予尚未進行，距離做出決定還有段時間。Rocket Lab 需要成功發射一次之後，NSSL 才會授予這些合約。從廣義上講，推遲並不重要，Rocket Lab 沒有讓任何人失望，Rocket Lab 處於一個有利的位置。

提問： Archimedes 引擎正在進行的測試？與最初對 Electron 的 Rutherford 引擎進行測試的速率有很大不同？

Sir Peter Beck：很不同。Archimedes 引擎的強度和速率要高得多，對 Rutherford 引擎只需要做一半的工作，Rutherford 引擎只需要往上飛。Archimedes引擎必須往上飛再往下飛。所以這就像兩倍的環境，兩倍的運行範圍和兩倍的資格認證。

提問：Rocket Lab 不斷測試和迭代 Archimedes 引擎，但離滿足所有要求、首次飛行的最終設計有多近？其次，考慮到生產節奏，之前說過大約每 11 天就會有 1 台新引擎下線，Rocket Lab 能多快提升引擎產量，以便為 Neutron 中型火鈿的首次發射提供 9 台 Archimedes 引擎？

Sir Peter Beck：Archimedes 引擎設計目前非常穩定，已滿足所有性能標準，首飛引擎的大部分零件已經完成或處於高級組裝階段。火箭上升過程中有一組環境，火箭下降過程中會有一組全新的環境，而且挑戰性更大；第一批飛行引擎的絕大部分組件已完成，正在製造中，生產機器已就位。不過，Rocket Lab 希望確保在首次飛行時，沒人會擔心 Archimedes 引擎，沒什麼可取代在測試部件上投入數小時、數小時又數小時的時間，這就是 Rocket Lab 現在有兩個測試單元在運行的原因，每天 20 小時、每週 7 天，進行非常長時間的燃燒，將原本需要數年才能完成的鑑定工作壓縮到數月之內，以驗證上升與更具挑戰性的回收環境性能，持續運轉引擎以累積磨損數，以驗證引擎的可重複使用性，這需要時間，但是驗證可靠性的唯一真正方法。

提問：考慮到 Neutron 中型火箭首次發射時間的更新，以及接近支出的高峰期，最初 2.5 億到 3.0 億的預算是否仍有效？到目前為止的花費？

Adam Spice：最初 2.5 億到 3.0 億的估計，隨發射時間從 2025 年中推遲到 2025 年底，估計到 2025 年底，在 R&D 和 CapEx 的累計支出將約為 3.6 億，僅因延長時間，每季度就會對人力資本產生約 1500 萬的影響。Neutron 中型火箭的支出正在接近高峰期，希望第四季是高峰期。

提問：訂單有包含 Neutron？

Adam Spice：確實有包含 Neutron 中型火箭。目前 Neutron 中型火箭的積壓訂單中有兩個全價任務；第三個已簽約的 ride share 任務還沒有將其納入積壓訂單中，因還沒實際添加酬載。

提問： Neutron 中型火箭的積壓訂單將如何增加？會在完成首次研發發射後發生？還是需要一定數量的成功發射？它將如何開始變化？

Sir Peter Beck：Rocket Lab 不想讓任何人失望，只有在完全符合Rocket Lab的高可靠性標準後才會進行飛行測試。想購買 Neutron 服務的客戶不會只想購買單次，許多潛在客戶，包括商業客戶和政府客戶，都在等待首次成功發射後再簽訂多次發射協議，解鎖點肯定是在一次成功的飛行之後，確保不會讓客戶失望。顧客很樂意以半價預訂一批 Neutron，但 Rocket Lab 不會這麼做。

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提問：很難不看到 SpaceX 在實現端到端太空解決方案所做的一切， Rocket Lab 是否想要自有衛星群，並將其作為服務出售，Rocket Lab 的最終目標是什麼？

Sir Peter Beck：正安靜且有系統地累積所有未來大規模部署所需的戰略要素，Neutron 中型火箭是其中一個非常重要的要素，為 Rocket Lab 提供多噸級的能力。加上成熟的衛星製造能力 (包括兩艘前往火星的航天器)，基礎組件已齊備，Rocket Lab 的下一步將是建立自有衛星群，至於是提供服務還是基礎設施，還有待確定。

提問：Isaacman 似乎又回來 NASA。在圍繞月球、火星、太空的變革中，Rocket Lab 有更多的機會？以及成長機會將來自哪裡？

Sir Peter Beck：這是肯定的，如果 Jared 被確立為 NASA 局長，看看 Jared 認為 NASA 應該如何運營的看法，商業優先理念和對企業部門創新的重視，與 Rocket Lab 的優勢及其與政府機構的合作方式非常契合，這對 Rocket Lab 的運營方式，以及 Rocket Lab 能為 NASA 帶來的價值，是非常積極、非常積極的事情。

提問：SDA Tranche 2 合約相關的收入確認方式嗎？原本目標是在 2026 年確認 40% 的收入，會有變化？ 政府關門對 SDA 現金收款速度是否有影響？對 Rocket Lab 史上最大的合約有信心？

Adam Spice：收入認列模式不變，大型長期政府計畫在獲得合約後的第一年確認約 10%，然後是 40%、40%、10%。SDA 的 Tranche 2 傳輸層 (transport layer) 也是此模式。

Adam Spice：關於 SDA Tranche 3 合約 將是 Rocket Lab 迄今為止贏得的最大合約，雖然時間被稍推遲，但看到一些跡象顯示這次關門即將結束。

Sir Peter Beck：在 SDA Tranche 3 合約中，特別是透過一些收購，使 Rocket Lab處於 主承包商的非常有利地位，只需要政府回來完成最後一點工作。

提問：SDA 在將一些為預留的資金轉移到實際付款，關門會對 2026 年及以後的展望構成重大風險？

Adam Spice：到目前為止，政府關門沒有對 Rocket Lab 產生影響。現金收款稍慢一些，但週五剛好收到 SDA 的一大筆現金付款，沒有停止，只是慢一些。第四季度展望已考慮最有可能發生的情況，但迄今沒有感受到關門帶來的任何重大影響。

Sir Peter Beck：SDA 所做工作的需求並沒有減少，反而正在擴大，這是一個重要的計畫，就該計畫的需求而言，它並沒有縮小。

提問：關於 Tranche 3 傳輸層的機會， Rocket Lab 與其他公司真正不同的優勢？

Sir Peter Beck：Rocket Lab 贏得第一個 SDA 合同主承包商地位的原因之一是垂直整合，當掌控如此多的供應鏈時，就可以決定要把資源放在哪裡來解決問題，就能掌握進度的確定性。價格也是一個重要因素。但歸根結底，所有的東西都必須有效，這是聲譽重要的原因。當客戶購買 Rocket Lab 的硬體時，首先 Rocket Lab 會及時交付，而且能夠運作。Rocket Lab 有如此豐富的技術資源，可將其應用於提供解決方案，以滿足每個人的要求。

提問：太空系統的潛在客戶 (pipeline) 嗎？Tranche 2、Tranche 3 是重要的驅動因素，但後續的潛在交易規模？

Sir Peter Beck：Rocket Lab 總是在追逐各種各樣的項目，情報界和國防部將是巨大的機會。Geost 確實為 Rocket Lab 帶入完全不同的層級，帶來新方式去接觸和了解一些不公開的業務，得到情報與國防部門的新客戶。最關鍵的是讓 Rocket Lab 成為酬載提供者，使其能參與「任務構想與設計階段」，而不只是提供零件或衛星平台。

Rocket Lab 的太空系統業務的成長並非完全依賴大型專案的得標。每個業務部門都像小型新創公司一樣運作，並有望透過新產品開發實現獨立創新和擴張，2025年是碩果累累的一年，每個部門都達到或超過內部設定的目標，充分證明 Rocket Lab 在其多元化且垂直整合上的強大執行力。

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提問：在 Geost 交易完成和 Mynaric 即將完成的情況下，未來 M&A 的優先事項是什麼，例如進一步的垂直整合、新的有效載荷，或大型併購機會？

Sir Peter Beck：Rocket Lab現在處於一個完全不同的聯盟，並且正在與完全不同的人合作。Geost 有 Rocket Lab 的支持後，得以擴大和加強這些關係，同時也讓 Geost接觸到 Rocket Lab 更大的產品組合。

收購完成後，火箭實驗室顯著提升其在國家安全和情報領域的參與度，並獲得了更高級別、任務機密級別的專案機會， Rocket Lab 進入了一個全新的領域。此次整合已經開啟了與國防客戶的新對話，他們現在將 Rocket Lab 視為一家垂直整合的主承包商，能提供從發射到太空設備製造和有效載荷開發的完整航太解決方案，而 Neutron 中型火箭能力也將很快擴展其服務範圍。

提問：是否看到併購趨勢，即目標公司更願加入大型、成功的公司以尋求規模化？

Sir Peter Beck：在更大規模或較小規模的領域都看到這種情況，Rocket Lab 正在成為首選對象，如果企業真的想擴展產品和機會。

提問：Rocket Lab 會購買頻譜？擁有超過 10 億美元的流動性，太空系統業務對 M&A的優先事項是什麼？

Sir Peter Beck：其核心策略是進一步垂直整合供應鏈，以擴展戰略能力並 TAM 成長。具體而言，M&A 優先事項包括尋求像 Mynaric 這樣的「補充性」(tuck-ins) 機會，來獲取公司目前缺乏的技術能力，同時也持續關注能夠讓公司擁有酬載（如 Geost 所實現的酬載業務單元）並真正驅動任務的機會，因為這使得公司在面對大型國家安全計畫（如 Golden Dome 和 SDA）時能成為更強勁的競爭者和主承包商。此外，Rocket Lab 也會考慮「大型、具影響力的交易」(big needle moving stuff)，即那些能夠在規模或公司其他關鍵要素方面帶來階梯式變化的收購機會，這種成功的收購和整合記錄，使其成為太空領域許多公司尋求規模化時的首選整合者。

提問：有關於衛星群 (constellation)，一些營運商在頻譜(Spectrum)有很多活動。您對頻譜價值與衛星群的看法？

Sir Peter Beck：頻譜對於任何規模化的通信業務來說都是一個重要因素，但並非策略重點。頻譜資產的收購是自然發生的，且應會持續下去，但 Rocket Lab 不會在沒有明確商業用途的情況下，花費數十億購買頻譜。

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【看圖說故事】在股價跌不停的同時， Rocket Lab 默默地在 48 小時內一口氣完成 2025 年的第 18 次與第 17 次( HASTE 任務) 的發射， 2025 年維持 100% 的任務成功率，共累積第 76 次發射，只要再 2 次成功就可達到年目標 20 次新紀錄！

今年只有 2 家美國商業發射服務供應商，SpaceX 和 Rocket Lab，成功將火箭送入軌道不只一次，凸顯 Electron 小型火箭在競爭激烈的產業中難得的穩定性。

Rocket Lab 的核心優勢仍然在於其靈活的發射計劃，能夠為客戶提供專屬的發射窗口，而客戶無需等待共乘發射，此快速反應能力使 Electron 小型火箭成為重視可靠性和入軌速度的商業和政府客戶的首選。

【看圖說故事】任何跟 AI 沾上邊的電力供應商都漲翻天，尤其是 SMR 族群的 OKLO；儘管市場都知道，這間公司不僅連一毛錢都還沒開始進帳，他的小型模租反應爐的設計都還在送審階段，而且就算送審過關，還要花多久時間才能蓋好 ？

但是，市場其實才不管這麼多，反正股價會漲就好，不要是最後一名出場就好？

保守一點的投資人，其實可考慮傳統一點的電力公司，畢竟 AI 現在就要用電，而電廠就是有現成的電，還有輸電線路，以及客戶，更重要的是可靠度；先比誰的電多，不管是石油、燃煤、可再生能源或者是核電，只要有穩定的電力供應就好了，接著看誰的口袋深，可以蓋廠、可以併購，還可以發展新核能，而 Constellation Energy 就符合這些要求，就算短時間沒辦法蓋好新電廠，但透過不同的方式，仍有機會增加發電量與營收。

Constellation Energy 總部在 Baltimore ，擁水力、風能和太陽能，並營運全美最大的核電廠。

• 天然氣、石油及其他 (Natural Gas, Oil, and Other)﹔為電網提供可調度的電力，以確保可靠性。

  • 天然氣/石油： 淨發電容量總計約為 7.045 MW。包括聯合循環燃氣輪機 (CCGT)、簡單循環燃氣輪機 (CT) 以及燃油機組。

  • Mystic 8, 9 (麻州) ：為 1,413 MW。

  • Colorado Bend II (德州) ：為 1,138 MW。

• 再生能源和儲能 (Renewables and Storage)﹔包含風能、太陽能、水力及電池儲能設施，總容量約為 2,563 MW。

  • 水力發電與儲能 (Hydro/Storage)： 總計 1,560 MW。

    • Muddy Run (抽水蓄能，賓州)：1,058 MW。

    • Conowingo (馬里蘭州)：497 MW。

    • Clinton Battery Storage (俄亥俄州)：5 MW。

  • 風能： 總計 735 MW。

  • 太陽能： 總計 268 MW。

• 核電： 總計 22,068 MW (PJM 區預估約 16,000MW，ERCOT 區依所有權估算約1,162)

【看圖說故事】GW (Gigawatt) 通常指裝置容量 ，意即可輸出功率；GWh (Gigawatt-hour) 則用在實際發電量或耗電量；GW 數字越大看起來越厲害，但通常還是要靠設備利用率 (或稱容量因數，Capacity Factor），即電廠可正常營運的時數有多少，才是實際把電賣給客戶後能進帳的營收。

一般來說，1 GW 的電廠如果運轉 1 小時，會產生 1 GWh 的電能。

一座核能電廠的容量為 1 GW，一天產出的電量即為 1 GW × 24 h = 24 GWh，一年發電量約 1 GW × 365 × 24 = 8,760 GWh，但這是假設全年滿載的情況下，但有很多因素會影響 GW 與 GWh。

• 設備利用率（Capacity Factor）不同：即使兩座電廠都標稱 1 GW

  • 若核電廠全年穩定運轉（利用率 90%），則年發電量 ≈ 1 GW × 8,760 小時 × 0.9 ≈ 7,884 GWh。

  • 若風電場因風況不穩定（利用率 30%），則年發電量 ≈ 1 GW × 8,760 小時 × 0.3 ≈ 2,628 GWh。

• 維修、停機或可用性限制：導致實際運轉小時下降，GWh 減少，但 GW（設備容量）不變。

  • 核電或火電機組進行「定期檢修」時會關機數週；

  • 若水力遇乾旱、水位不足；

  • 若風電太強導致風機停轉（cut-out wind speed）。

• 燃料或資源供應不穩，都會讓實際 GWh 偏低。

  • 火電：天然氣、煤炭短缺；

  • 水電：枯水期；

  • 太陽能：日照不足或氣候異常。

• 電網限制或市場調度：電廠被迫降載或停機，理論容量（GW）未變但發電量（GWh）下降。有時候電廠「能發電但不能送電」，例如：

  • 電網擁塞（transmission congestion）；

  • 電價過低導致市場調度指令限發；

  • 某些時段需求不足（例如深夜風電過剩）。

• 新機組或退役機組的時間效應

  • 若某電廠在 2025 年 7 月才啟用，則全年只有半年發電量；

  • 若年底退役，也會造成年度 GWh 明顯低於其名義 GW。

市場目前都忽略燃煤電廠，而水利、風力與太陽能還受到川普打壓，因此就專注在Constellation Energy 的核電廠就好，其核電廠分佈在美國的不同地區。

截至 2025 年第二季的資料，Constellation Energy 的核電為 45,170 GWh，各區核電量如下：

• 中大西洋 (Mid-Atlantic)：12,263 GWh

• 中西部 (Midwest)：23,760 GWh

• 紐約 (New York)：6,632 GWh

• ERCOT (德州電力可靠性委員會)：2,515 GWh

Constellation Energy 的中大西洋和中西部區域涵蓋 PJM 的大部分營運，兩大區域相加 (13,073 GWh + 24,018 GWh) 可得出 Constellation Energy 在 PJM 區域約 37,091 GWh 的總發電量。

PJM 區域：共 37,091 GWh，核電量為 36,023 GWh

• 中大西洋 (Mid-Atlantic)：13,073 GWh

  • 核電：12,263 GWh

  • 其他電力：810 GWhs

  • 購電： 3750 GWhs

• 中西部 (Midwest)： 24,018 GWh

  • 核電：23,760 GWhs

  • 其他電力：258 GWhs

  • 購電：475GWhs

Constellation Energy 核電廠組合，包括由其擁有，或部分擁有的核電站：

• Braidwood, IL ( 1 號和 2 號機組)：伊利諾州 Braidwood，加壓水反應爐。

• Byron, IL (1 號和 2 號機組)：伊利諾州Byron，加壓水反應爐。

• Calvert Cliffs, MD (1 號和 2 號機組)：馬里蘭州Calvert Cliffs，加壓水反應爐。

• Clinton, IL ( 1 號機組)：伊利諾州Clinton，沸水反應爐。

• Dresden, IL ( 2 號和 3 號機組)：伊利諾州Dresden，沸水反應爐。

• Fitzpatrick, NY (1 號機組)：紐約州 Fitzpatrick，沸水反應爐。

• LaSalle, IL (1 號和 2 號機組)：伊利諾州 LaSalle，沸水反應爐。

• Limerick, PA (1 號和 2 號機組)：賓州 Limerick，沸水反應爐。

• Nine Mile Point, NY ：紐約州 Nine Mile Point，沸水反應爐，Unit 2 82% 所有權。

• Peach Bottom, PA ：賓州 Peach Bottom，沸水反應爐，50% 所有權。

• Quad Cities, IL ：伊利諾州 Quad Cities，沸水反應爐，75% 所有權。

• R.E. Ginna, NY ：紐約州R.E. Ginna，加壓水反應爐， 100% 所有權。

• Salem, NJ ：紐澤西州Salem，加壓水反應爐，42.59% 所有權。

• South Texas Project：德州 Bay City，加壓水反應爐，44% 所有權。

Constellation Energy 的核電廠以其高容量係數而聞名，在 2022 年至 2023 年間，其平均核能容量係數為 94.6%，超越產業平均水平。Constellation 正透過核電廠升級、核電執照展期等方式，持續增加電網的發電量，如 Perry 核電廠的執照已成功續期至 2046 年。

【看圖說故事】按照核電量來看， Constellation Energy 在 PJM 區域約為 36,023 GWh，紐約 (New York) 約為 6,632 GWh，在德州 (ERCOT) 核電量約為 2,515 GWh

PJM (PJM Interconnection) 是區域輸電組織 (RTO)，負責管理中大西洋和中西部地區的電網；

美國除了區域輸電組織外，還有獨立的電網運營商 (ISO)，紐約的電網和批發市場是由 紐約獨立系統營運商 (NYISO) 負責管理。

地理位置看起來雖近，但紐約 (New York) 並不被視為 PJM 區域的一部分，這是兩個獨立、競爭的電力市場；

Constellation Energy 也因此在其發電統計數據中，將紐約列為一個獨立的地理區域，與涵蓋 PJM 主要營運範圍的中大西洋 (Mid-Atlantic)和中西部 (Midwest)地區分開報告。

另外，Constellation Energy 在 ERCOT 的核能資產包括 South Texas Project (STP) ， FY25Q2 在 ERCOT 核能發電量為 1,162 MW，約為 Vistra 在該區核電 4,048 MW 的一半。

【看圖說故事】Constellation Energy 擁有美國最大的核能發電量，並以 PJM 的核能資產為主；

美國的核能主要來自於 PJM ，若單獨看 PJM 的核能資產﹔

• Constellation Energy﹔

  • Constellation Energy 在 PJM 區域約為 16,000MW ( 約 36,023 GWh)。

  • 在中大西洋和中西部地區有多個大型核能設施，如伊利諾州的 Braidwood、Byron、Dresden (IL CMC Units) 以及賓州的 Limerick 和 Peach Bottom 等，貢獻其核電量中的絕大部分。

  • ERCOT 區依 South Texas Project (STP) 所有權估算約 1,162 MW。

• Vistra﹔

  • 將其在 PJM 的核能資產納入東部 (East)分部。此分部包括 PJM、MISO、NYISO 和 ISO-NE 等市場。

  • 在 PJM 的核電約為 4,048 MW，包括位於賓州的 Beaver Valley I & II (1,872 MW) 和俄亥俄州的 Perry (1,268 MW) 以及 Davis-Besse (908 MW)。

  • 在 ERCOT 的核電約 2,400 MW ，來自德州的 Comanche Peak I & II。

• Talen Energy﹔

  • 在 PJM 區域的 Susquehanna 核電廠約為 2,228 MW 。

即使 Vistra 的東部發電量包含 PJM 以外的市場 (如 MISO、NYISO、ISO-NE)，其總核能發電量，仍遠低於 Constellation Energy 在 PJM 核心區域的發電量，顯示 Constellation Energy 在 PJM 核能市場具備壓倒性的優勢。

但若是比較在 ERCOT 的核能資產，Constellation Energy 在 ERCOT 核電量僅 1,162 MW，低於 Vistra 的 2,400 MW ，從另一個角度來看，也可以推估目前德州地區的核能發電量仍屬有限。

在 ERCOT 管理的德州電力網中， 核能資產的容量約 5,448 MW，也就是約 5.45 GW。兩座主要核電廠分別為 South Texas Project 與 Comanche Peak Nuclear Power Plant，德州的核電廠數量相對較少，主要因天然氣/石油豐富、核電建設成本高、政策與社會支持有限。短期內沒有大規模新核電廠計畫，但小型模組化核能和長期能源安全考量下，核能仍可能成為未來選項。

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【看圖說故事】除發電容量之外，從營收也可以看出來 Constellation Energy 與 Vistra 真的比 Talen Energy 大非常多 。

• Constellation Energy﹔

  • 2024 年的營收約為 236 億美元。

  • FY25Q2 約為 61 億美元。

• Vistra﹔

  • 2024 年的營收約為 172 億美元。

  • FY25Q2 約為 42.5 億美元。

• Talen Energy﹔

  • 2024 年的營收約為 21 億美元。

  • FY25Q2 約為 4.54 億美元。

Constellation Energy 的營運活動，可分為兩大核心功能：

• 發電與營運 (Generation/Operations)：Constellation Energy 是美國最大的零排放能源生產商，負責營運和維護其發電資產，包括核能、水力、風能、太陽能 以及天然氣和石油設施；核能與電力營運 (Nuclear and Power Operations) 本身是一個獨立的職能領域，負責確保機組的可靠性與產能。

• 商業部門 (Commercial)：將產出的核能、非核能的電能和容量進行變現

  • 批發市場：容量拍賣、能源銷售。

  • 零售市場：向家庭和企業客戶直接銷售。

Constellation Energy 的合約客戶收入 (Revenues from contracts with customers) 是涵蓋批發市場售電、零售市場售電、容量銷售及清潔能源屬性補償的綜合性收入指標：

A. 批發能源銷售：將其發電資產 (如核電廠、天然氣廠等) 產生的電力，透過電網系統營運商 (如 PJM、ERCOT 等)或雙邊合約，出售給其他批發買家。

• 電力 (Energy)： 以批發市場價格 (Power Price) 出售。

• 容量 (Capacity)： 透過容量拍賣( 如 PJM 容量拍賣) 出售發電設施的備用容量，以確保電網可靠性。

B. 零售/商業銷售 (直接售予終端客戶)：Constellation Energy 為全美的商業、家庭和公共部門客戶提供服務，包括四分之三的 Fortune 100 企業。

• 零售能源費用 (Retail energy charge)： 直接向住宅、商業和工業 (C&I)客戶收取電力和天然氣供應的費用。

• C&I 市場： Constellation Energy 在競爭性的商業和工業 (C&I) 有約 21% 的市佔率。

• 長期合約： Constellation Energy 與 Meta 和 Microsoft等大客戶簽長期購電協議 (PPA)。

近年來 Constellation Energy 的部分收入也來自清潔能源的屬性付款 (Attribute Payments)，例如核能，也是發電量價值的重要組成部分。

• 核能生產稅收抵免 (Nuclear PTC)： PTC 根據會計準則被確認為收入。

• 零排放信用額度 (ZEC) 和 CMC： 州政府為補償零排放發電而提供的付款(如伊利諾州的 CMC 合約或紐約州的 ZEC)，將反映在核能機組的總收入或毛利率中。

財務表現﹔

• 2025 年第二季 EPS 為 2.67 美元，每股股調整後營運利益為 1.91 美元

• 重申其 2025 年每股股調整後營運利益為 8.90 - 9.60 美元，而每股基礎收益 (Base Earnings，穩定、可預測的收益，通常佔預期未來收益的 75% 至 80%) 預計為 6.70 - 6.80 美元，並預計每股基礎收益將實現兩位數的長期成長，2024 年至 2030 年至少 13% 的複合年成長率。

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【看圖說故事】儘管 Constellation Energy 的規模已經相當龐大，但仍然具備一些成長性。尤其先後宣布與 Microsoft 和 Meta 簽訂 PPA，強化 Consolidation Energy 的領導者形象，鞏固其在核能與科技整合領域的領先地位與關鍵角色，可能引發更多類似交易。

• 收購 Calpine : Constellation Energy 主打核能，但核電投資巨大、建設週期長、資本與技術門檻高。藉由收購 Calpine 的天然氣與地熱發電資產，可快速擴張發電能力與地理版圖，獲得在高需求地區（如德州、加州）的發電資源與市場機會，還可分散能源組合風險，不再單一依賴核能，藉此在 AI、資料中心、科技業用電快速擴張時，提供更即時、靈活的電力調度能力。

• 賓州的 Crane Clean Energy Center 核電廠重啟 : 原為著名的 Three Mile Island Unit 1；2024 年 Constellation Energy 宣布重啟，2025 年將其更名為 Crane Clean Energy Center，CCEC 重啟已加速至 2027 年下半年投入營運，一旦重啟成功， 可用核電補足其清潔、穩定電源能力，以支撐未來 AI 資料中心的電力需求，尤其 Constellation Energy 已與 Microsoft 簽訂長達 20 年的購電協議，對營收與獲利有實質性的幫助。

• 2025 年 6 月與 Meta 簽署 20 年電力採購協議：為 Constellation Energy 提供穩定的收入來源，強化市場地位，並為未來的擴展和創新奠定基礎。更重要的是，不僅確保伊利諾州的 Clinton Clean Energy Center 核電廠的長期可行性，還有機會為其他核能項目樹立範例，推動核能與科技產業的深度合作。

Calpine 收購案： 已獲 FERC、紐約州公共服務委員會 (NY PSC) 和德州公共事業委員會 (PUCT) 的監管批准，預計交易將在 2025 年第 4 季 完成。

• Calpine 是美國最大的天然氣與地熱發電公司之一，主要在競爭性電力市場中運作，資產遍布多州。

• 交易細節：以現金加股票方式進行， 含債務計算後的整體交易估值大致為 266 億美元，Constellation Energy 將承擔 Calpine 的負債（淨債務約 127 億美元左右），可能會影響其信用評等，但從交易公布後的股價表現來看，市場反應正面。

• 合併後，Constellation Energy + Calpine 將擁有近 60 GW 的發電容量（包括核能、天然氣、地熱、儲能等），在地理分布上，也從原本偏重東部／中西部市場，拓展到德州、加州等高成長能源市場，預估每年可增加約 20 億美元的自由現金流，對 EPS 也有正面預期提升。

• 風險與挑戰

  • 監管審查：仍需州級監管機構的同意，恐遭遇反托拉斯、反壟斷審查等阻力。

  • 財務槓桿壓力：收購所承擔的債務若整合不當，恐使財務風險上升。

  • 整合風險：能源資產、調度系統、地域市場、監管體系不同，整合難度不小。

  • 執行期風險：併購完成、資產重整、資本支出等都有時程與成本超支風險。

  • 市場風險：價格波動、碳稅變動、再生能源競爭，恐影響併購後的營運效益。

Crane Clean Energy Center 重啟： 重啟有機會提前至 2027 年下半年 。

• 三哩島核電廠： 1979 年三哩島發生部分爐心熔毀的核事故，二號機組因此永久關停；其一號機組一直運作至 2019 年，因經濟壓力與市場競爭等因素被停用。

• 重啟計畫現況： Constellation Energy 計畫花費約 16 億美元進行設備升級與改造，使一號機組重新啟動，重啟後預計輸出能力約 835 MW，預計目標為 2028 年能正式上線運作，但目前預計可提早至2027 年下半年

• 重啟意義：對 Constellation Energy 來說，是用核電補足其清潔、穩定電源能力，以支撐未來 AI / 資料中心的極高電力需求。若成功重啟並投入長期運作，三哩島將重新扮演美國少數正在啟動的核電基荷角色，有潛力成為示範案。

• 2024 年 9 月 20 日 宣布與 Microsoft 簽訂長達 20 年的購電協議，Microsoft 承購重啟後的電力。

• 挑戰與風險

  • 監管審查：必須通過 NRC 與州政府的核准。

  • 公共信任：三哩島的爭議相當大，社會對核能安全的疑慮仍在。重啟必須建立足夠的安全保證、透明機制與溝通。地方反對、環保團體監督、政治政策變動，都可能成為變數

  • 經濟成本：核電的運維成本、燃料成本、設備升級等可能很高。在與天然氣、再生能源等競爭時，要保持經濟性。

  • 施工風險：重啟的改造、測試、驗證流程繁瑣，恐有延遲風險。

2025 年 6 月與 Meta 簽署 20 年的 Clinton Clean Energy Center 核電採購協議：

• Clinton Clean Energy Center 核電廠：位於伊利諾伊州，裝置容量為 1,092 MW ，足以供應約 80 萬戶家庭的用電需求，採用 GE 沸水型反應爐（BWR-6）

• Meta 將買下簽訂所有的電力，為期 20 年的電力購買協議。此協議將取代即將於 2027 年到期的伊利諾伊州零排放信用（ZEC）補貼，降低因市場電價波動導致的財務風險，為 Clinton Clean Energy Center 核電廠提供穩定的財務支持，穩定的長期合約增強投資者對 Constellation Energy 的信心，可能降低融資成本並支持未來資本項目。

• Constellation Energy 計劃利用 Meta PPA 的資金去進行 Clinton Clean Energy Center 的設備升級，增加 30MW 的輸出容量 至 1,121 MW）及探索小模組反應爐（SMR）技術，進一步提升產能與效率，並提升安全性和運營效率，以滿足 Meta 的高標準需求，同時申請 NRC 執照延長 20 年，可望延長 Clinton Clean Energy Center 核電廠的運營許可至 2047 年。

• 挑戰與風險

  • 電價波動風險：PPA 通常以固定或預定價格出售電力，若未來電價大幅上漲，Constellation Energy 恐錯失更高的市場收益。反之，若電價下跌，協議可降低風險，但仍需確保成本控制。

  • 對單一客戶依賴：Meta 占長期電力銷售的大部分比重，若 Meta 改變策略、延遲或縮減需求，尤其 AI 資料中心需求減少，恐影響 PPA 的穩定性，儘管違約風險較低。

  • NRC 執照延長的不確定性：PPA 的成功依賴 NRC 批准 20 年延長。若審批延遲或被拒，Constellation Energy 恐將面臨重大財務損失。

  • 技術升級挑戰：若 Constellation Energy 推進小模組反應爐（SMR）或擴容計劃，技術複雜性或延誤恐影響項目進度，增加投資風險。

  • 運營成本上升與流動性壓力：Clinton Clean Energy Center 核電廠自 1987 年運營，設備老化恐導致意外停機或維修成本上升，影響穩定供電的能力。核電廠的維護、燃料和安全升級成本會隨時間增加，核燃料或其他關鍵部件的供應鏈中斷，如地緣政治或物流問題，也可能影響 Clinton Clean Energy Center 核電廠 的運營效率，尤其該核電廠需投資現代化改造或擴容（如增加 30 MW 或探索 SMR），成本超預期恐壓縮利潤，短期現金流可能緊張，需依賴外部融資，進而影響長期收益與聲譽。

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FY25Q2 法說會

Q：進入資料中心的後期交易，互連是一個關鍵問題，公用事業的 PJM 互連時間表有何看法？

Constellation Energy 希望該交易能在今年內完成。無法提供互連時間表，但靠近電廠的大型輸電基礎設施是加快流程的關鍵，公用事業公司現在更透明地分享這些資訊，幫助客戶了解不同地點項目的可行性。電力公司在處理與 電力互聯網 (interconnection) 相關的請求和流程方面，比一年前有顯著的改進和更快的反應速度，已經找到了加速工程工作的方法，並以更原則性的方式處理大量請求，例如將多個請求分組以更快地處理；

Q：後期交易只是時間和成本的問題，還是有不可行的風險？

若不可行， Constellation Energy 就不會在電話會議談論。目前就是完成流程、並確定何時進行互連工作。這些交易非常複雜，不僅僅是幾個月來討論價格，還涉及其他各方的參與，並確保升級所需的設備可用，儘管如此，目前處境良好；

Q：關於新核能，Constellation Energy 的策略是否有所改變？是否更願意投資新核能？需要甚麼風險報酬條件？

新核能不是大轉變，而是一種演進。隨著時間的推移，Constellation Energy 在了解成本結構和完成工作時間方面的信心正在逐步增強，新核能非常真實，儘管並非所有設計都將商業上可行，但對誰將成為贏家有很好的了解。Constellation 在房地產、營運專業知識和施工專業知識方面的獨特優勢，可以幫助這些新核能。 Constellation 相信最終會實現目標，但目前無法提供具體的成本或時間表。

Q：關於上次拍賣的水準、趨勢以及如何增加需求的看法？

更多的「需求響應 (Demand Response)」將在 ELCC（電力負載承載能力）變化完全生效時出現。上次拍賣中，需求響應的 ELCC 定在不到 70%，導致價格打折。下次拍賣中，它將上升到 90% 以上，這將改善需求響應的經濟效益。要求也將延長到 24 小時。需求響應是一種「獨特而重要的貢獻者」，因為它具有「令人難以置信的可靠性交付速度」

Q：關於州級政府在 PJM 變化方面的行動，例如鼓勵新供應或其他改革，預期 Constellation Energy 可能會獲得甚麼機會？

預計紐約核能 RFP 的情況將在其他州重演。希望新的核能項目不會耗時 10 年。各州可能需要重新考慮其要求，例如允許化石燃料電廠在減少排放的情況下延長運行期限。各州將需要管理未來幾年系統「緊張」的情況。他重申，當前的問題是由於「監管設計的失敗」，而不是「市場的失敗」。

• 「需求響應 (Demand Response)」 是種電力管理策略，引導企業客戶在電力需求高峰期減少用電量，透過鼓勵用戶彈性調整用電，來優化電網負載、提升系統可靠性，並幫助客戶降低能源成本，Constellation Energy 已推出一項由 AI 驅動的需求響應工具，協助企業客戶在用電高峰期減少能源使用，透過減少尖峰需求去強化電網可靠性，同時也被視為一種能更有效利用現有發電、輸電和配電資產的方式。PJM 市場的規則變化，特別是電力負載承載能力(ELCC，Electric Load Carrying Capability)的提升，預計將大幅提高需求響應的經濟可行性；

• 電力負載承載能力 (ELCC，Electric Load Carrying Capability)：由區域輸電組織 (RTO) 例如 PJM 用來評估電網中各種發電資源(包括需求響應、天然氣聯合循環機組、核電廠等)在尖峰負載期間的有效可靠貢獻程度的指標。PJM 會為提交參與容量拍賣的每種資源設定 ELCC，核電廠因其高度穩定和可靠性，通常被視為市場中最強大、最可靠的單位，而其他資源的 ELCC 則會根據其可靠性而有所折減。ELCC 係數低於 70%，意即提交 1MW 的需求響應，其獲得的容量價格將被削減超過 30%，從而限制需求響應在市場中的參與量。

Q：對這些資料中心交易討論中的定價趨勢有何看法？尤其是在容量拍賣價格上漲和需求顯著增加的情況下？

市場越來越稀缺。更高的容量價格、可再生能源/儲能的限制，以及聯合循環機組成本的增加將會對這些供應要素造成壓力，導致價格持續上漲，對客戶來說，這是啟動討論的好機會；

Q：如何看待現場資料中心與虛擬併網或共同選址資料中心之間的平衡？對共同選址方面的興趣如何？是否存在某種共同的交易結構正在推進？

大型項目幾乎都大致位於主要電力要素附近，仍希望 FERC 能為真正的電錶後配置提供彈性，川普也強烈認為為資料中心提供電錶後發電是解決方案的一部分。由於 FERC 的不確定性，目前正在努力進行所有併網交易。

Q：共同選址並提供自有土地/輸電是否會增加價值，與距離更遠或虛擬的交易相比？

兩種方式都會增加價值，電廠周圍的土地因靠近主要設施而極具價值。在收購 Calpine 後，Constellation Energy 可以將燃氣電廠的互連與核電的 24/7 清潔能源結合起來，這提供可持續性價值和 20 年以上的價格確定性(由於燃料和碳成本，燃氣電廠難以實現)。核能和燃氣的結合使其能夠以可見的價格提供堅實、清潔的能源。

Q：對公用事業如何回應互連請求以及這些請求的激增有何看法？會如何影響營運是否看到資料中心客戶從被認為更困難的地區，轉移到更容易營運的垂直整合市場？

Constellation Energy 承認存在「將所有成本轉嫁給資料中心」的願望，一些州/地區「非常友好」（例如賓州、北維吉尼亞州）。Constellation Energy 認為，如果鄰近的州正在建設資料中心，這種成長無論如何都會對供應和需求產生影響，電網不會在州界就停止，相信「理性會發揮作用」。Constellation Energy 必須克服一個「更艱難的幾年」，這是由於最初的市場設計不佳造成的。

Q： 除了核能信用額度之外，「One Big Beautiful Bill」還有沒有其他條款可以間接使 Constellation Energy 受益，可能與折舊和刺激增長有關？

預計獎勵性折舊和研發費用化將為 Constellation Energy 節省每年 2 億至 3 億美元，且隨著 Calpine 的加入，該收益還會增加。

【看圖說故事】Vistra 的核電其實不多，但受 AI 資料中心用電需求驅動，股價表現也不錯；

其實，資料中心最需要的是可靠電力，Vistra 的多元發電組合，能提供即時調度的電力來支援資料中心，尤其天然氣與儲能 (Moss Landing 儲能站是全球最大級別的電池儲能系統之一) 還是目前最能快速支援 AI 電力需求的技術。

發電能力

• 資料中心業者(如 Meta、Microsoft、Amazon)在談合約時，通常偏好能保證供電的電廠， Vistra 有天然氣，也有儲能，正好能滿足該需求，尤其是天然氣機組具備快速啟停的特性，非常適合應對資料中心的尖峰負載。

• AI 資料中心集中在德州、維吉尼亞州、俄亥俄州，德州正是 Vistra 的大本營，因此在 CSP 急需用電的情況下，Vistra 可用「核能 + 天然氣 + 再生能源」組合來吸引客戶。

零售能力

• 與其他純發電商 (IPPs, Independent Power Producers，如 NRG、Constellation)相比，Vistra 同時擁有零售業務，能直接賣電給最終用戶(企業與住家)，也讓 Vistra 在 AI 資料中心浪潮中具備一個特別的優勢

• Vistra 旗下的 TXU Energy (德州最大零售電力供應商) 與 Dynegy 等零售電力品牌，這些子公司能直接與企業客戶、資料中心運營商 簽署長期電力合約 (PPA，Power Purchase Agreement)，不像其他發電商只能依賴批發市場。

Vistra 能透過電力零售 + 批發市場調度的模式賺取收益，分析師普遍認為，因為擁有零售業務，將使其比純發電商更穩健，擁有穩定現金流，同時又能捕捉批發電價飆漲的利潤，混合商業模式讓 Vistra 被認為比單純依靠核能或再生能源的公司，更有機會長期受惠 AI 用電需求。

不過，Vistra 雖與資料中心業者在洽談購電協議，目前仍尚未簽署任何的具體協議。

Vistra 持續與多家主要的 CSP 討論如何讓旗下核能設施 (如 Texas 的 Comanche Peak 核電廠) 提升輸出，並探討長期供電協議的可能性，也討論提升核能與新廠建設的計畫，也在 ERCOT 和 PJM 探討天然氣發電與共址 (co-location) 的長期合作；

類似 Talen Energy 與 Amazon 在 Susquehanna 核電廠的共址 PPA 遭 FERC 拒絕的案例，顯示核能直接與資料中心綁定或引發電網穩定與電價的監管疑慮，因此 Talen Energy 與 Amazon 尚未能落實協議，持續面臨法規的挑戰。

投資者期待 Vistra 能克服法規障礙，並與資料中心簽署正式協議，希望相關政策或程序能在 2025 年出現突破，尤其是 Comanche Peak 若能簽署 PPA，將帶來穩定收益，將為股價帶來大幅提升，但截至目前為止，尚未見正式合約，挑戰市場耐心。

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Vistra Corp. 成立於 1882 年，總部位於德州，是美國最大的電力生產商和零售能源供應商之一，屬於綜合零售電力和發電公司業務，業務涵蓋電力供應、發電以及能源交易，涉及多種能源資源，發電量超過 41GW，以天然氣為主，占比超過一半，還有核能、煤炭、太陽能和電池儲能設施。

在 2024 年收購 Energy Harbor 後，其發電容量增至 4100 MW，客戶增至 500 萬戶，可為 20 個州提供服務；2025 年又宣布計畫以約 7.4 億收購 Lotus Infrastructure Partners 的 7 座天然氣設施，估將增加約 2,600 MW容量，其中包括 PJM 的 1,800 MW，預期在 2025 年底、2026 年初完成交易。

Vistra 營運相對多元，零售業務使其得以發揮營運槓桿，主要分為 (A) 零售業務(Retail)和 (B) 發電業務 (Texas、East、West、Sunset)；

(A) 零售業務貢獻最大，(B) 發電業務擁有多元化資產，包括天然氣、核能、煤炭、太陽能和電池儲能，其天然氣、煤炭和核電業務主要集中在德州和中大西洋地區；

2024 年的總營收為 172 億美元，有 128 億美元來自於零售業務，其餘 44 億美元來自於發電業務；

2025 年第二季總營收 (Total revenues) 為 42.50 億，零售業務的比重大很多；

• (1) 客戶合約收入(Total revenue from contracts with customers) ： 37.53 億

  • 零售 (Retail energy charge in ERCOT and Northeast/Midwest ) ： 29.99億

  • 批發(Wholesale generation revenue from ISO/RTO) ： 4.74 億；

• (2) 其他收入 (Total other revenues) 為 4.97 億；

2025 年第二季，調整後 EBITDA 為 13.49 億，儘管營收比重是零售業務比較高，但其實兩個業務的獲利能力是相當的。

• 零售收入的調整後 EBITDA：約 7.56億；

• 發電業務的調整後 EBITDA：約 5.93億；

2025 年第二季，Vistra 的發電容量約為 41,000 兆瓦，有一大半都來自於天然氣，客戶數約 500 萬，主要分佈在美國 20 個州，並以 ERCOT 和 PJM 為核心市場；

• 太陽能：450 MW；開發中的專案約 771 MW；

• 儲能：724 MW；開發中的專案約 206 MW；

• 天然氣：淨發電量約 24,000MV ( PJM 區域約 11,300MW，ERCOT 區域約11,600MW)，電廠共址 (Co-location) 可快速上線，不像傳統核電廠或是新興核能發電廠都需要至少幾年的時間才可能蓋好、商轉，天然氣的共址若獲准，可以即時滿足資料中心客戶的用電需求，Vistra 可望受惠；

• 核能：6448 MW (PJM 區域約 4,000MW，ERCOT 區域約 2,400MW)；

  • 在美國擁有 4 個核能發電廠，發電量約 6448 MW，分別為 Beaver Valley I & II (賓州、1872MW)、Davis-Besse (俄亥俄州、908MW)、Perry (俄亥俄州、1268MW)、Comanche Peak I & II (德州、2400MW)；

  • 透過收購和整合擴大其核能業務；2024 年 3 月 1 日，收購 Energy Harbor 的核電資產，讓核電裝機容量一舉增加至 6448 MW，核電發電量佔比增至 15.6%，零售客戶數也增加 100 萬至 500 萬戶；

  • Vistra 正積極推進 Comanche Peak 核電廠的共址，ERCOT 監管獨立性提供比PJM 區域更快的途徑，Comanche Peak核電廠的發電量為 2400MW。

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【看圖說故事】複習美國電力市場；

在美國，七個區域輸電組織 (RTO) 和獨立系統營運商 (ISO)負責營運北美和加拿大的高壓輸電網。 PJM 的管轄範圍涵蓋 13 個州和 DC 地區，是規模最大的組織之一，擁有逾 183,000 MW 的發電容量和 88,000 英里的輸電線路。

了解 PJM，至少就懂了一半的美國電力市場，想了解 PJM 市場的電力拍賣清算，可看這篇，

PJM 指的是 Pennsylvania-New Jersey-Maryland，PJM 已發展成為一個區域輸電組織 (RTO)，旗下擁有 1,100 多家成員公用事業公司，服務超過 6,500 萬人口。 PJM 是一家獨立的非營利組織，服務區域覆蓋近 36.9 萬平方英里，涵蓋特拉華州、伊利諾伊州、印第安納州、肯塔基州、密西根州、北卡 、俄亥俄州、田納西州、維吉尼亞州、西維吉尼亞州、DC，當然還有賓 州、新澤西州和馬里蘭州

美國電力市場：分為監管市場(非競爭性市場) 與競爭性市場，而 Vistra的主要業務區為ERCOT 和 PJM；

• 監管市場(非競爭性市場)：多見於農村或人口較少的州，市場規模不足以支撐競爭，監管模式更適合確保電力服務，傳統上由政府或公用事業委員會監管，價格和投資由監管機構決定，目標是穩定和公平，而非競爭；監管市場由單一公用事業公司負責整個供應鏈(發電、輸電、配電)，價格受監管以保護消費者；Vistra 的批發業務在此市場將電賣給公用事業公司。

• 爭性市場：通常在人口密度高、工業發達的地區，有足夠市場參與者支持競爭，PJM 和 ERCOT 通過拍賣機制決定電價，鼓勵發電商提高效率，因此發電(Generation)、輸電(Transmission)和零售(Retail)是分開的。

  • 公用事業 (如傳統配電公司) 只負責輸電和配電；不參與零售競爭，僅從批發市場購買電力，再按監管價格賣給客戶。。

  • ERCOT：為能源市場(Energy-Only Market)，電價具備高波動，不可預測性高(如極端天氣)，如 2021年冬季風暴期間，電價曾飆至 9,000 美元/MWh；通常透過對沖來鎖定獲利與損失。

  • PJM：為容量市場 (Reliability Pricing Model，RPM)，價格相對穩定，收入不依賴即時市場價格，而是拍賣結果，企業通常透過容量拍賣來確定收入；不過，若拍賣延遲或價格低於預期，或影響收入；

    • 容量市場通常為發電商提供三年後的固定收入：舉例來說，2025/2026 年拍賣中，Vistra (VST) 獲得 10,255 兆瓦的容量，清算價格為 273.45 美元/兆瓦-天，年收入相對穩定。

    • 2024 年 7 月的 2025/2026 交付年的容量拍賣 (Base Residual Auction)，清算價格從前一年的 28.92 美元/MW-天，飆至 269.92 美元/MW-天，令消費者的總成本從 22 億美元升至 147 億美元，引發批評；

      • 該價格適用於 2025 年 6月 1 日至 2026 年 5 月 31 日的交付期；

    • 2025 年 7 月的 2026/27 交付年的容量拍賣 (Base Residual Auction)，清算價格再從 269.92 美元/MW-天 飆升至 $329.17/MW-天；

      • 該價格適用於 2026 年 6 月 1 日 - 2027 年 5 月 31 日的交付期；

      • PJM 估計，若沒有與賓州州長在協議設定的價格上限，2026-27 交付年度的容量價格將接近 389 美元/兆瓦天，或高出約 18%。

【看圖說故事】Vistra 是發電商(通過批發業務賣電)，也是零售電力提供商(透過零售業務賣電給最終用戶)，光是容量拍賣的結果，Vistra 在 2026 年 6 月 1 日 - 2027 年 5 月 31 日期間，就可創造約 12 億美元的保底收入；如果再依市場的即時供需，將電賣給一般的消費大眾，營收可望再更上一層樓。

FY25 預期調整後 EBITDA 維持於 55-61 億，調整後自由現金流維持於 30 – 36 億；受惠容量拍買與 One Big Beautiful Bill Act，2026年調整後 EBITDA 可以上看 70 億美元，透過股票回購和股息向股東返還資本，預計到2026年底前再返還約18億美元，並預計將快速去槓桿化。目標在 12 - 18 個月內獲得投資級信用評級。

Vistra 將 2026年調整後 EBITDA 的預期中位數提高到至少 68億美元 (未含 Lotus 資產的任何貢獻)，除了Perry 核電廠的營運許可獲准延至 2046 年外，主要是受惠於 PJM 拍賣，有機會達到 70 億美元；

• 2025/2026 年 PJM 拍賣：

  • RTO 區域： 4,093 MW的清算價格為 $253.82/MW-天。

  • ComEd、DEOK、EMAAC、MAAC 和 ATSI 區域：清算價格約為 $269/MW-天。

  • DOM 區域： 211 MW的清算價格約為$442.32/MW-天。

• 2026/2027 年 PJM 拍賣：總容量為 10,314 MW。各區清算價格均為 $329.17/MW-天。

另外，受惠 One Big Beautiful Bill Act， 2026 年起調整後自由現金流轉換率將自 55%-60% 上調為 60% 以上 (自調整後 EBITDA 轉換為調整後 FCF 的比重)。

淨槓桿率仍保持在調整後 EBITDA 的 3 倍左右，預計從 2026 年開始將大幅下降，OBBBA 的核能生產稅收抵免 (PTC) ，還能為核能設施提供下檔保護和效益。

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Vistra 是發電商，通過批發業務賣電；同時也是零售電力提供商，透過零售業務賣電給最終用戶。業務分類是以 (A) 零售 與 (B) 發電 兩大業務為主 ，其他的還有：

• 資產關閉 (Asset Closure)：涉及退役電廠和礦場的拆除和復墾活動，通常不產生顯著收入，而是與成本和負債管理相關；

• 公司及其他 (Corporate and Other)：包括非分部運營的收入，如一般公司費用、利息、稅收和其他支持功能的收入(例如CAISO市場以外的其他少量運營)；

(A) 零售業務：通過其子公司(如 TXU Energy 和 Ambit Energy)向最終用戶(如家庭和企業)銷售電力，客戶數約為 400 萬，主要客戶多位於德州；收入來自向住宅、商業和工業客戶銷售電力和天然氣；

• 德州 (ERCOT)：2024 年零售營收為 128 億美元，有 81 億美元來自於零售的 ERCOT 區域；

  • Vistra 的核心市場，零售業務在這裡的收入貢獻最大

  • Vistra 的零售品牌 TXU Energy擁有最大的市占，是該州最知名的零售電力提供商之一。

• PJM：2024 年零售營收為 128 億美元，有 36 億美元來自於 PJM 區域；

  • 涵蓋賓州、新澤西、馬里蘭等州，零售品牌如 Ambit Energy 在此經營業務；Vistra 因收購 Energy Harbor 而新增約 100 萬零售客戶。

  • PJM 是美國最大的區域輸電組織，Vistra 大舉在此擴張零售業務，並與其核電和天然氣發電資產的分布相輔相成。

(B) 批發業務：批發業務作為發電部門的一部分，對總收入和利潤( 如調整後 EBITDA )有顯著貢獻，尤其是在需求高峰期或價格波動時。

• 主要嵌入其發電部門 (Generation Segments)，向批發市場(公用事業公司等中間商或市場運營商)銷售電力，通常是大宗交易，且價格受市場供需影響；

• 發電資產 (如核電站、天然氣電廠和太陽能設施) 產生電力，超出零售客戶需求的電力，將進入批發市場銷售。

• 在競爭性電力市場中運營，例如 ERCOT 和 PJM 市場允許發電商通過拍賣或雙邊協議向批發客戶賣電。

  • 德州 (Texas)：收入來自德州 (特別是 ERCOT 市場) 的電力發電、批發能源銷售和購買、商品風險管理、燃料生產和物流管理。

  • 東部市場 (East)：包括在 PJM、ISO-NE (新英格蘭獨立系統運營商)和 NYISO (紐約獨立系統運營商)市場的發電和相關活動；

    • PJM 為主要市場：總容量12,325 MW

      • 聯合循環燃氣渦輪機 (CCGT)：6,169 MW

      • 核能 (Nuclear)：3,048 MW

      • 蒸汽渦輪機燃煤 (ST Coal)：2,128 MW

      • 燃氣/燃油渦輪機 (CT Gas/Oil)：990 MW

    • ISO-NE：全為 CCGT ，總容量為 3,361 MW。

    • NYISO：現有資產是一座 CCGT 設施，總容量為 1,212 MW。

  • 西部市場 (West)：涵蓋 CAISO (加州獨立系統運營商)市場的運營，主要是位於Moss Landing 電廠的電池儲能系統 (ESS) 項目，而非電力銷售；

  • 日落業務 (Sunset) ：已宣布退役計劃的發電廠的收入，主要為燃煤發電廠；

【看圖說故事】ERCOT 和 PJM 是其核心市場；2024 年的總營收為 172 億美元，有 135 億美元來自 ERCOT (包含發電與零售)，東部市場 (East，包含 NYISO、ISO-NE 與 PJM，但以 PJM 為主) 的營收達 56.61 億美元；

PJM主要位於美國東北部，是美國最大的區域輸電組織，覆蓋 13 個州和哥倫比亞特區，規模大且多元化。

Vistra 在 2024 年收購 Energy Harbor，新增三個核電站和約 100 萬零售客戶，擴展 PJM 區域的業務。

• PJM 的容量市場(RPM)可提供穩定收入來源，通常透過容量拍賣可確定未來 2 – 3 年的營收；

• 隨著核電資產的加入和與科技巨頭(如微軟、亞馬遜)的電力購買協議(PPA)，PJM 市場對 Vistra 的重要性正在增加，尤其是在 AI 驅動的電力需求成長下。

• 在收購 Energy Harbor 之前，Vistra 的營收主要來自 ERCOT，因其發電和零售業務長期集中於德州。

  • PJM 的營收在 FY23Q4 約 9 億 ，在 2024 年第一季完成對Energy Harbor 的收購後，PJM 區域增加約 4,000 MW 的核電，總發電量增至11,052MW，營收因此在 FY24Q4 達到 23 億 ，FY23 約為 42 億 元，FY24 為 56 億 ，儘管不完全都是核電的貢獻；

【看圖說故事】PJM（賓州-新澤西-馬里蘭電力聯盟）區域涵蓋 13 個州及華盛頓特區的部分地區，，是全美最大電網區域，資料中心主要集中於北維吉尼亞，估超過600 座，賓州約有 200 座、俄亥俄州約 150 座，推估 PJM 涵蓋州份的總數估計可能超過 1000 座；

ERCOT 區域約 400 座資料中心，主要位於德州 (佔州內電力負載約 90%)，而 達拉斯-沃斯堡（Dallas-Fort Worth）、休士頓和聖安東尼奧 佔一半以上。

雖然 PJM 很重要，但 ERCOT 區域也很重要，而德州正是 Vistra 的總部所在地，也是其歷史根基所在，Vistra 在該區域擁有大量發電資產(包括燃氣、煤炭和核能)，並通過其零售品牌 (如 TXU Energy) 服務大量客戶，從營收占比可看出。

2024 年的總營收為 172 億美元，有 135 億美元來自 ERCOT；ERCOT 是德州獨立的電網，覆蓋約 90% 的德州電力需求。

• Vistra 總發電量約為 40,000MW，在德州的發電容量達 18,000MW，佔其總容量的大部分，且德州市場的發電和零售業務高度整合。

• 零售業務：Vistra 在 ERCOT 的零售業務極為強大，服務約三分之一的德州電力消費者，這部分收入主要來自電力銷售，2024 年零售營收為 128 億美元，有 81 億美元來自於零售的 ERCOT 區域；

• 批發市場：ERCOT 的能源市場(Energy-Only Market)為發電商提供高價格波動下的潛在收益，尤其在極端天氣(如 2021 年冬季風暴)期間，Vistra 曾實現顯著收益。2024年批發營收約 54 億美元；

Vistra 有著龐大的天然氣資產，還運營美國第二大競爭性核電廠群，並擁有大量電池儲能 (如加州 Moss Landing 電廠的 400MW/1,600MWh 系統，雖於 2025年1 月遭火災損壞)，旗下子公司以 TXU Energy 最為重要。

• TXU Energy：德州最大的競爭性電力供應商，為德州居民提供服務。

• Dynegy：在東北部、中大西洋和中西部地區提供簡單、價格保護的零售電力計劃。

• Homefield Energy：伊利諾州的主要零售電力供應商。

• Ambit Energy：美國最大的能源直銷公司，透過獨立顧問網絡銷售電力與天然氣。

• U.S. Gas & Electric：為東北部、中大西洋和中西部住宅與商業客戶供應能源。

• Energy Harbor：專注於PJM市場的清潔無碳發電。

• Vistra Zero：專門生產零碳電力，推動可持續能源發展。

• Luminant：負責競爭性發電、採礦、批發與交易，約 39,000 MW 發電量。

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【看圖說故事】德州 ERCOT 電網 (Electric Reliability Council of Texas)是美國獨立的區域電網，負責管理德州約 90% 的電力負荷；

2021 年曾經轟動全球的德州大停電、電費暴增的新聞，就是跟 ERCOT 有關。

德州的能源市場，是以邊際定價 (marginal pricing) 為主，邊際定價是指市場電價由滿足最後一單位電力需求的發電單位的邊際成本(即提供額外電力的成本)決定。在 ERCOT 的實時與日前市場，所有發電商 (無論其實際成本) 均按此統一價格結算。電價因此極易受天氣、需求峰值與供應中斷影響而劇烈波動。

正常情況下，批發電價約在 25-50美元/MWh，但在暴風雪或夏季熱浪期間，可能飆升至數千美元/MWh，甚至達上限 9,000美元/MWh，導致成本翻數十倍。

這不僅影響消費者與企業，還可能引發斷電與經濟損失

2020 年後，ERCOT 電網多次面臨電價翻數十倍的極端波動，主要由暴風雪 (如2021 Uri) 與夏季熱浪 (如 2022-2024) 驅動，發生頻率從 2021 的孤立事件增至 2023 的 182次暴衝。

雖然 ERCOT 透過儲備與再生能源擴張 (如太陽能從 2020 的 4GW 增至 2023 的 12 GW) 改善韌性，但需求預測誤差、天然氣依賴與氣候極端化仍放大風險。預計至2030 年，峰值需求可能達 150GW，需更多政策應對，消費者可透過固定費率計劃或避峰用電減緩影響

除了氣候變遷的影響外，來自資料中心的需求成長，也將成為 Vistra 的新挑戰。

2021 年：冬季暴風雪 Uri 引發歷史性危機

• 2021年2月中旬，嚴寒風暴導致需求飆升至 69,692 MW 新高，發電容量不足，ERCOT 實施滾動斷電，影響逾 500 萬人。批發電價從正常 25 美元/MWh 暴漲至上限 9,000 美元/MWh，持續數天，總計產生 160 億美元不必要費用。

• 價格翻約 360 倍，損失估計 1950 億美元，為德州史上最貴災難。ERCOT 後續調整政策，如增加儲備，但暴露電網韌性不足。

• 影響：零售業務需在 ERCOT 市場高價採購電力滿足供應義務，發電受燃料短缺與處理問題限制，導致一次性衝擊約 9-13 億令 2021 年 Q1 淨虧損；但零售團隊保護客戶免受價格波動影響。長期而言，此事件暴露電網弱點，促使 Vistra 強化儲備。

2022 年：夏季熱浪與冬季風暴雙重衝擊

• 7 月熱浪期間，需求又破紀錄，風力發電低迷，天然氣發電填補缺口，ERCOT North 樞紐平均電價達 182美元/MWh，峰值多次超過 1,000美元/MWh。

• 峰值翻 7 倍以上，天然氣價格從 3.7 美元/MMBtu 漲至 10 美元/MMBtu 的影響。 ERCOT 引入 ECRS (Emergency Capacity Reserve Service)儲備，但導致高峰時段人工短缺，價格更易暴衝。

2023 年：創紀錄夏季熱浪，價格頻頻暴衝

• 6-8 月破紀錄高溫，需求達 85.508 GW，ERCOT 實時市場超過 1,000美元/MWh 的 spike 發生182次 (2022年僅73次，2021年15次)。太陽能中午過剩壓低價，但晚間太陽能衰減時價格暴漲，總成本約 80 億美元。

• 峰值翻 40 倍以上，擁塞成本達 19 億美元(較 2022 年降 17%，但仍高)。每日波動標準差增加，反映再生能源(如太陽能)與需求不匹配。

• 正面影響：更高實現批發價格與容量收入，ERCOT 價格從 2020 年前的 ~20 美元/MWh 升至 2023 年的 >50 美元/MWh，支撐 Vistra 零售業務連 4 年成長。但波動放大收益，但也增加運營挑戰，如天然氣價格從 3.7 美元/MMBtu 漲至 10 美元/MMBtu，影響其發電成本。

2024 年：持續夏季峰值與冬季波動

• 夏季晚間峰值 (太陽能衰減時) 主導，價格結構轉單純，但波動加劇，平均日偏差高於前幾年。冬季偶爾冷空氣推升晨間價格，但不如 2021 年極端。價格從 2023 年的 55.50 美元/MWh 降至 27.33 美元/MWh，波動卻更高，標準差高於以往，峰值仍達數倍正常，擁塞成本維持高檔。

• 影響：AI 與數據中心需求驅動 ERCOT 能源消耗快速成長，Vistra 生成與零售業務強勁，全年淨收入大幅增加，帶動股價表現，但夏季熱浪導致電池設施(如 Moss Landing)意外停機，部分抵銷收益。

2025年 (截至9月)：冬季冷鋒重現極端峰值

• 1 月嚴寒導致需求激增，ERCOT 峰值價從正常 24.25 美元/MWh 漲至 82.75 美元/MWh (3.4倍)。

• 2 月 晨間實時價創紀錄，超過以往冬季 Uri 的 12,700 美元/MWh，受負荷預測誤差 17 GW 影響。

• 價格從負值(風力過剩)到三倍平均，凸顯電網對極端天氣的脆弱性，預測新互聯項目至 2030 年才緩解。

• 正面影響：發電業務受惠更高批發價格與容量收入；零售業務亦超預期，受益 ERCOT 峰值負荷年增 3-5%。 AI 需求持續推升 ERCOT 成長，Vistra 預計 2025 年調整後自由現金流可達 30-36 億，2026 年 EBITDA 中位數有機會高於 68 億；不過2025 年 Q1 淨虧損增 2.86 億，Q2 發電業務 EBITDA 較去年同期低 3,000 萬。

【看圖說故事】在德州 ERCOT 電網中，電價波動劇烈，對 Vistra 的發電與零售業務來說，有機會也有風險；

Vistra 作為 ERCOT 市場的主要發電與零售參與者，透過其擁有的發電廠生產電力，賣給 ERCOT 批發市場，電價波動對其雙重影響：

• 發電端受益於高價銷售(邊際定價機制下，價格暴衝直接提升批發收入)

• 但零售端需承擔採購成本，可能產生短期損失。

舉例來說，在 ERCOT 市場，當需求激增 (如暴風雪或夏季熱浪) 或供應短缺(如電廠因天氣故障)，電力批發價格可能暴衝。Vistra 作為發電商，可在這些高價時段賣電，顯著推升其發電業務的 EBITDA。不過，發電端雖可從高價銷售獲利，但零售端卻需以高價採購電力，滿足固定費率客戶需求，可能導致短期虧損。

為了避免營運波動，Vistra 採取以下措施

• 利用容量合約去緩解 ERCOT 電價波動風險。

• 多元化能源組合：

  • Vistra 的發電組合涵蓋低成本核能 (穩定基載) 、靈活天然氣電廠 (應對峰值) 及太陽能/儲能，這種多元化還形成一種「天然對沖」，因不同能源類型對價格波動的敏感度不同。

  • ERCOT 使用邊際定價 ( marginal pricing) 市場機制，若需求高到需要啟動成本較高的天然氣電廠，則所有發電商(包括成本較低的核能或太陽能電廠)都按此高價結算。這種機制讓 Vistra 的低成本發電(如核能)在價格飆高時獲得超額利潤，因為其成本遠低於市場價格。

• 對沖鎖定零售端價格

  • Vistra 同時經營發電與零售業務，因此得以針對其發電與零售業務的價格風險進行高比例發電對沖避險 (2025 年 100%、2026 年 88%)，藉由鎖定未來電力價格或收入，去降低因 價格暴漲或暴跌 導致的財務不確定性，以確保在 ERCOT 邊際定價機制下的收入穩定。

  • Vistra 提前將發電容量的大部分透過遠期合約鎖定價格，即使市價暴跌 (如再生能源過剩導致負電價)，Vistra 仍能以預定價格賣電，確保穩定收入。

  • Vistra 的零售品牌 - TXU Energy 為客戶提供固定費率方案，但市場價格波動或導致採購成本激增 。為此，Vistra 透過與自身發電業務的內部對沖，以及外部遠期合約，鎖定採購價格，減少高價採購風險。

值得注意的是，對沖也不是一定會有好結果

• 因為當天氣寒冷時，太陽能也不一定能發揮作用，電廠停機、故障也會削弱對沖效果。

• 遠期合約與衍生品需支付費用，且可能限制捕捉意外價格上漲的全部潛力，損失機會成本。

對沖並非萬能，極端事件與運營挑戰仍可能造成短期波動。天然氣的避險也是很難，因波動很大，過往 Vistra 就因為高估天然氣的價格，而破產一次。

Vistra Corp. 前身可追溯至 2016 年，當時 Texas Competitive Electric Holdings (TCEH，包括 TXU Energy 和 Luminant) 從母公司 Energy Future Holdings 的破產保護中重組，並更名為 Vistra Energy。

Energy Future Holdings (EFH) 的破產是美國能源業史上規模最大的破產案例之一(2014 年正式申請 Chapter 11)，原因可以歸結為 槓桿收購帶來的高負債結構 + 天然氣價格崩跌改變電力市場結構。

• 高槓桿收購 (LBO) 負債壓力

  • 2007 年，EFH (當時還是 TXU Corp.) 被 KKR、TPG、貝萊德等私募基金以 約 450 億的槓桿收購 (LBO)，是當時全球規模最大的 LBO。

  • 收購案使用大量債務(超過 400 億)，導致 EFH 的財務結構極度脆弱。

  • 收購時的假設是天然氣價格會長期維持高位 → 燃氣發電成本高 → 德州以燃煤為主的 TXU/EFH 能賺取高額利潤 → 有能力償還債務。

• 天然氣價格暴跌

  • 2008 年之後，美國頁岩氣革命導致天然氣供應暴增，價格大跌。

  • 天然氣價格下跌直接壓低德州電價 (因 ERCOT 的邊際定價常由燃氣電廠決定)，使 EFH 依賴的燃煤電廠利潤大幅萎縮。

  • EFH 原本的「燃煤優勢」消失，反而陷入 高負債 + 低利潤的困境。

• 債務負擔無法紓解

  • EFH 每年要支付約 40 億美元的利息，而經營現金流不足以支撐。

  • 雖然曾經嘗試與債權人重組，但始終無法抵銷債務規模。

• 政策與市場結構變化

  • 德州逐步推動再生能源(特別是風能)，增加市場競爭並壓低批發電價。

  • 環保法規(如對燃煤排放的規範)增加成本，使 EFH 燃煤資產更具劣勢。

• 最終破產 (2014)

  • 在無法承受高額利息支出與電價持續低迷下，EFH 於 2014 年 4 月聲請破產，成為美國歷史上最大型的非金融企業破產之一。

  • 破產後，EFH 的資產被分拆：

    • Oncor (德州最大電網公司) 後來被 Vistra 收購。

    • 發電與零售業務 (Luminant + TXU Energy) 則成為 Vistra Energy 的核心。

【看圖說故事】EFH 的破產是典型的「高槓桿 + 錯誤能源價格假設」案例。

私募基金押注天然氣價格長期走高，但頁岩氣革命徹底改變市場，使 EFH 無法承受龐大的債務負擔。Vistra 正是從 EFH 破產重整後誕生的新公司，吸收其發電與零售業務資產；

這兩年，市場又極度看好核電 (與 AI )，正如 KKR、TPG、貝萊德等私募基金當初曾看好天然氣發電一般，重押 AI 資料中心、又同時押注新興核電，一個不小心，雙重獲利是不是就變成雙重風險？越來越多企業發債要當成警訊？還是又一個難得的機會？

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FY25Q2 法說

Q. 併購方面，Lotus 交易是否會阻止進行其他交易？未來的任何交易中是否存在任何市場支配力問題？

Lotus 交易的規模並未大到阻止 Vistra 進行其他併購，監管機構會審視特定區域的市場測試，但這是可控的。Vistra 在主要市場(包括 PJM 和 ERCOT)都有足夠的空間，預計將繼續參與未來機會的討論和評估。

Q：德州 Comanche Peak 核電廠潛在交易的進展？

Vistra 的策略是等到協議完成才宣布，談判中保持不確定性很重要，對 Comanche Peak 核電廠達成共址協議的進展非常樂觀，這關乎價格與條款，團隊正在努力；

Q： 德州政策 - Senate Bill 6是否已具備足夠的監管清晰度，或者監管審批流程仍有不確定性？

Senate Bill 6是重要的立法，主要關注大型負載增長和電網可靠性，特別著重於場內 (co-located)或電表前端 (front-of-the-meter)的交易模式如何提供可靠性資源，尤其是備用發電(backup generation)的部分。Comanche Peak 專案已提交、並符合現有 ERCOT 大型負載互聯流程要求，若在 9 月 1 日前簽訂的具約束力協議應不受SB6 新流程約束，就算拖到 9 月 1 日之後，仍認為計畫能符合新要求，不視為致命風險。

Q：之前提到的「年底前會有更多更新」是否專指 Comanche Peak，或有其他潛在機會？

年底前會有更多更新並非專指 Comanche Peak，正在整個電廠組合中推進前端計量 (front-of-the-meter) 和共址 (co-located) 交易。客戶興趣會波動，但本季興趣甚至比前季更大；

Q：併購方面，Lotus 交易是否會阻止進行其他交易？未來的任何交易中是否存在任何市場支配力問題？

Lotus 交易的規模並未大到阻止 Vistra 進行其他併購，監管機構會審視特定區域的市場測試，但這是可控的。Vistra 在主要市場(包括 PJM 和 ERCOT)都有足夠的空間，預計將繼續參與未來機會的討論和評估。

Q：合約談判方面，對其整個資產組合的潛在機會，Vistra 是否比上季更有信心？

這些大型客戶（主要是超大規模業者）在國內外的機會很多，讓談判出現起伏。共置交易是永久室友，涉及長期的合作夥伴關係，管理負載成長、電網協議、擴張計劃、水土使用等；整體興趣比上季度更大，但交易複雜需要時間才能完成， Vistra 的重點是為股東達成正確的交易；

Q：ERCOT 與 PJM 市場間，核能與天然氣之間，長期合約的相對吸引力如何？

碳中和資源（如核能）仍有溢價，共址 (co-located) 因其快速上市的優勢，也值得溢價，這兩者處於價格區間的較高端。當轉向這些資源的前端計量交易時，吸引力仍在，但溢價會降低。對於天然氣發電，同樣有共址與前端計量的區別，客戶會權衡整個機會範疇，客戶會為價值買單，例如土地、擴展能力和接近現有基礎設施的機會。

Q：由 One Big Beautiful Bil 的折舊改善所推動，自由現金流的轉換率能達 65%？

將從 55%-60% 升到 60% 以上。2026 年起以 68 - 70 億的 EBITDA 為基礎，每年可帶來約 2 億的額外FCF，五年內可達 10 億，此收益將集中 2027- 2029 年，並非直線成長；

Q：未來 12 - 18 個月實現投資級評級，是否僅依賴 EBITDA 預測，或是降槓桿？

預計會快速去槓桿化 (包括償債)。隨 EBITDA增加，從 2026 年起將迅速去槓桿化，目標是維持強勁的槓桿指標，投資級評級的道路將更清晰。槓桿率估將低於 3 倍，並保持低槓桿狀態；

Q：對 PJM 容量拍賣在最高價結算的看法？容量價格會回落或維持？

這問題很難，下次拍賣將有上下限，過去容量拍賣價格波動大，近期拍賣帶來近 5 GW 新供應。以 Miami Fort 燃煤電廠為例，其轉型為燃氣的潛力在當前容量結算價下更有意義。建新電廠的成本在過去五年翻倍，容量結算價需反映這些高成本，以提供投資信號。能源和容量成本近年來雖相對持平或下降，但輸配電費用卻翻倍，導致整體電費的增加。在需求增長的環境下，新項目的開發成本將上升，將反映在長期合約或拍賣的價格中。

Q：是否預期在 9 月 1 日前完成交易， SB6 的實施流程是否完全沒有問題？會對部署方式造成額外壓力，或與 SB6 的要求無關？

達成協議的方法與延長時間框架無關，這些大型複雜交易需要時間，相信交易在 9 月 1 日前後完成都沒有問題。希望確保土地、水和擴展能力能滿足客戶的需求，包括備用發電，該項目符合現行規定，並且相信能滿足任何潛在的新規定，因此這不是交易的主要驅動因素；

Q： 是否會代表客戶承擔備用發電或鄰近發電的開發，這部分的經濟效益會作為核能合約的一部分，還是獨立的天然氣交易安排？有補償模式？

因客戶而異。有些客戶認為這是核心競爭力，希望嚴格管理；而有些客戶則尋求更一站式的解決方案。因此，兩種情況都有可能；

Q： 關於 2027 年的狀況，2026 年相比有何初步觀察？

與上季度相比，曲線略有下降，但這並未改變對 2027 年的看法，ERCOT 缺乏天氣事件，而 PJM 儘管在夏季早期有熱浪，實時價格大幅波動，但遠期價格並未隨之大幅波動，這與未來的負載增長不符。 Vistra 對市場的看法比目前的曲線更為樂觀。雖然有一些對沖到期，但也有一些預計的天然氣或燃煤電廠關閉，仍預計這些年份的表現會與預期一致，並隨著時間推移呈上升趨勢。

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【看圖說故事】HIMS 這兩年因為搭上減肥藥題材而飛天，但現因為踩在灰色地帶開始被藥廠針對，一波未平、一波又起，官司還沒結束，不僅複方減肥藥的成分開始被 FDA 放大檢視，連川普也開始抨擊藥品的電視廣告後，FDA 緊接著警告各大廠是否誇大減肥廣告是否有誇大的嫌疑

總體來看，近期的監管與市場動態呈現「一手合規、一手擴張」的態勢。Green List 政策和 DTC 廣告收緊強化 GLP-1 供應與行銷的門檻；

同時，法院對 Willow Health 的裁定，則為公司在男性健康和 GLP-1 醫療服務領域開啟新的成長契機。對 HIMS 來說，如何平衡監管要求與業務拓展，是接下來影響其業績與市場信任的關鍵因素，是否危機會變成轉機？

• 2025 年初，Eli Lilly 對多家遠端醫療及複方藥局公司提起訴訟，指控這些業者販售未經 FDA 核准的 tirzepatide 複方產品並進行誤導性宣傳。

  • 這起案件在 2025 年春季展開，至 6 月，法院對針對 Willow Health 的訴訟予以駁回（without prejudice），認為原告尚未充分證明該公司造成品牌藥銷售被取代或對消費者行為產生重大影響。

  • 這項進展為遠端醫療與複方藥局業者提供短期緩衝，但也提醒市場，大型藥廠將持續以專利與品牌保護為由挑戰這些新興業態的合規界線。

• 2025 年 9 月初，FDA 發布「Green List」政策，建立 GLP-1 原料藥（API）合格進口名單，強化對未經驗證來源的管制，保障藥品供應鏈安全。

  • 超過 80 位議員呼籲 FDA 對如 LLY 的 Zepbound 和 NVO 的 Wegovy 等減重藥的偽造與仿冒品加強取締。即便這些熱門減重藥品的多年短缺情況，已於今年初結束， 如 HIMS 等業者仍持續銷售以顯著折扣價格提供的 Wegovy 複方版本，非法偽藥對病患安全構成日益嚴重的風險，有時甚至可能導致致命後果。議員也敦促 FDA 與 CBP 合作，阻止來自中國的不安全減重藥物流入市場強調此，議題的「緊迫性」，並要求 FDA 最遲於 7 月 30 日前提出回應。

  • 僅被列入綠名單的製造商，其產品才可能順利通關；其他來源若無認證，則可能遭扣留或要求補件。此舉目的是防範不合格或品質不確定的 GLP-1 原料流入美國市場。

  • 為什麼要做「Green List」

    • 市面上很多人使用 compounded GLP-1（配製藥/調劑版），這些並不是 FDA 核准的產品，這些配製藥的 原料 API 來源不明，可能來自海外沒有經過檢驗的廠商。

    • 風險包括：劑量錯誤、使用未核准的「鹽類」結構（比如 semaglutide sodium，而非原廠藥用的 free base 或 acetate），患者出現嚴重不良反應，甚至需要住院，所以 FDA 要從 源頭（原料 API）加強管控。

  • 「Green List」列出FDA 已檢查或評估過，符合標準的 API 製造商。FDA 要用邊境管制 + 名單制度，阻止非法或品質不明的 GLP-1 原料流入。

    • 如果 API 來源在 Green List → 可以進口

    • 如果來源不在 Green List → 一律 自動扣留（detention without physical examination），不能進入美國。

  • FDA 已經進一步 強化對 GLP-1 市場的打擊力度，尤其是針對非法進口 API。

    • 對美國藥房（尤其是 compounding pharmacies）來說：

      • 如果原料不是 Green List 的來源 → 不能使用

      • 如果繼續使用未經允許的 API → 面臨 FDA 執法風險

    • 對海外 API 供應商來說：沒有 FDA 認證，就會被全面封殺。

  • 對 HIMS 而言，若其 GLP-1 來源皆屬合格廠商，將降低供應鏈與監管風險；但若部分供應商未能上榜，原料取得可能受阻並推升成本。

• 2025 年 9 月上旬，川普簽署行政備忘錄，要求 FDA 與 HHS 加強對處方藥直面消費者 (DTC) 廣告的監管，特別是電視與社群平台上的宣傳內容。

  • 要求製藥公司在廣告中披露更多副作用資訊，並執行現有的防止誤導性廣告規範這可能影響每年數十億美元的廣告支出。

  • 這與 FDA 日前對包括 HIMS、Lilly、Novo Nordisk 等公司的警告信相呼應，這些信件指責相關業者在 GLP-1 產品宣傳中過度強調療效、弱化風險，或混淆複方藥與品牌藥之間的差異。

  • 根據 Fierce Pharma 報告，2025 年 8 月電視藥品廣告支出最高的是 $ABBV的免疫治療藥物 Skyrizi；其他進入前十名的還包括 SNY、REGN、NVO、 Otsuka Pharma、 JNJ 、LLY 、AZN 等產品。

• 2025 年 9 月中旬，FDA 與 HHS 針對 GLP-1 產品發布警告信，點名 HIMS 與多家藥廠在宣傳中未充分揭露風險，或混淆複方藥與品牌藥的差異。

  • 隨著川普政府加大對誤導性藥品廣告的打擊力道，FDA 已向數千則被認定為「具誤導性」的直接面向消費者藥品廣告發出撤下通知，並向約百家背後公司(含線上藥局) 寄送停止侵權信（cease-and-desist），提醒公司遵守現行廣告法規，HIMS 名列其中。

  • 官員同時指出，今年早些時候參議員曾致函 FDA，質疑 HIMS 在第 59 屆超級盃期間播出的減重藥廣告未充分提示潛在風險。

  • FDA 要求撤下具誤導性的廣告，同時啟動規範程序，關閉 1997 年產生的「充分揭露（adequate provision）」漏洞，該漏洞讓藥廠可在廣播與數位廣告中隱匿重大安全風險，助長不當用藥並侵蝕公眾信任。

  • 衛生部長 Robert F. Kennedy, Jr. 表示，藥品廣告讓全國陷入處方藥依賴，政府將切斷這條「欺瞞管道」，要求藥廠完整揭露安全資訊，以終結導致慢性病氾濫的「過度醫療化」循環。

• 2025 年 9 月中旬，FDA 委員 Marty Makary 批評 HIMS Super Bowl 廣告

  • Marty Makary 認為廣告宣傳體重減輕服務卻未清楚說明副作用，違反藥品宣傳「風險與利益平衡」原則，呼籲遠端醫療業者遵守藥品廣告風險揭露規範。

  • Marty Makary 直指 HIMS 的 60 秒廣告「Sick of the System」 美國 DTC 藥品廣告規範被明目張膽違背的最典型例子。該廣告主打 HIMS 以複方配置的減重產品，鎖定對手 NVO 暢銷的肥胖療法 semaglutide，卻未揭露任何副作用或風險訊息，電視與社群媒體上的藥品廣告往往刻意隱匿關鍵風險資訊，同樣肆無忌憚的是，線上藥局僅強調藥品好處，助長美國濫用藥物的文化。隨著社群媒體盛行，未揭露的網紅付費推廣與廣告內容模糊界線，讓患者更難分辨基於證據的資訊與商業宣傳。

  • Marty Makary 同時批評 FDA 近年對藥品廣告的審查過於寬鬆，即使潛在違規情況日增，警告信從每年逾百封銳減至 2023 年僅 1 封、2024 年為零。

  • 2024 年一篇《Journal of Pharmaceutical Health Services Research》回顧顯示，雖然藥廠社群貼文 100% 強調益處，僅 33% 提及風險，而 88% 熱銷藥廣告則由未遵循 FDA「平衡揭露」準則的個人或組織發布。

  • Marty Makary 強調，長期以來 FDA 容許誤導性廣告，扭曲醫患關係並刺激不當需求，藥廠應將龐大廣告預算（高達支出 25%）用於降低藥價。

  

  • FDA 宣示將不再容忍此類欺瞞行為，將積極運用各種執法工具，並利用 AI 與科技手段主動監測審查藥品廣告。承諾透過堵漏洞與強化執法，重建醫療體系的透明度、問責性與信任，保護患者並維護公共健康，同時讓製藥業負起責任。

  • HIMS 回應稱該廣告僅旨在提升大眾對肥胖與體重管理選項的認識，並非特定藥物推銷，隨後也更新 FB 和 IG 廣告，以回應上週 FDA 警告信中的要求，但事件突顯監管機構對遠端醫療公司廣告的審視愈發嚴格。

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【看圖說故事】HIMS 成長動能仍在，但幾個指標表現普普，尤其須兼顧市場的期待，股價面臨的壓力恐不小，劇烈震盪；

(1) 營收仍成長 73%，但 5.45 億略低於預期的 5.52 億，且因網路銷售大幅減少，導致呈現季減，凸顯需求減弱或面臨競爭挑戰；

(2) 訂閱用戶季成長基本持平，顯示新會員導入與舊會員續訂動能恐放緩，若缺乏更強的獲客或留存策略，訂閱基礎的放緩恐影響未來營收與經常性收入的可見度；

(3) 毛利率亦自 81% 下滑至 76%，顯示隨著減重藥品、GLP-1 與個人化或低價複方藥品等新興品項在營收中比重增加，產品結構的變化對獲利能力帶來壓力；

(4) 自由現金流由正轉負，反映在擴張與補充庫存等活動中持續消耗資金，短期現金壓力上升；

營收仍成長 73%，但線上銷售呈現季衰退

• GLP-1 藥物的網路銷售下降：GLP-1 藥物的網路銷售自前季的 2.30 億美元降至 1.90 億美元，因比較容易下單、使用劑量標準的用戶，因為在調整政策/法規後被移出，導致GLP-1 藥物的網路銷售下滑；

• 法規與監管變動導致的調整：FDA 對複方 Semaglutide 等 GLP-1 藥物的允許度／操作方式改變（例如限制大規模複方）使 HIMS 必須改变其線上 GLP-1 業務模式，導致部分用戶流失或訂單數量減少，因這些監管變化，部分用戶流失或訂單數量減少。

• 訂閱者平均每月收入 (Monthly Online Revenue per Subscriber) 降低：從 Q1 的 84 美元降到 74 美元，用戶購買的商品／服務或價格結構該變，比如從較高價的 GLP-1 劑量訂單向個人化劑量或低價替代方案轉移。

• 需求／用戶組成變動：因其有意識地從將按需 / 一次性需求 (one-time／on-demand) 的性健康用戶， 轉向訂閱型 (daily subscription) 用戶，這樣的轉變在短期内可能導致收入／訂單數的波動。

訂閱用戶：年增 31% 至 243.9 萬戶，但前季為 236.6 萬人，僅季增 7.3 萬戶

• 每位訂閱者的月均線上營收：自前季84美元降至 74美元，因退出部分 GLP‑1 訂閱者的影響；

• 皮膚科、口服減重與每日性健康等領域的訂閱者年增率皆在第二季超過 55%。有效抵銷因退出商業劑量 GLP‑1 訂閱者與需求下降所帶的營收壓力。

• 減重服務，加上個人化方案的持續採用，將持續推動每位訂閱者的月均線上營收的成長。

即將推出新服務

• 荷爾蒙健康服務：提供男女均可使用的個人化解決方案，有效管理這些與荷爾蒙相關的變化。

• 實驗室檢測：讓客戶更清楚了解健康狀況，並能主動採取行動以優化健康。

• Q2 營運現金流由正轉負，變成淨流出 1910 萬，表示營運成本、庫存與應收或其他營運資產增加，影響現金淨流入。

• 淨流出 1910 萬的金額雖不高，但也讓 Q2 的自由現金流轉負，從前季的 5000 萬淨流入轉為 Q2 淨流出 6900 萬，一來一往相差約 1.2 億 。

• 帳上現金雖然大增，但卻是發行可轉債所借來的現金。

【看圖說故事】Q2 營運現金流的淨流出，主要來自存貨增加 6,570 萬 (Q1 僅 1170萬) ，存貨的增加，據稱是為確保能持續滿足客戶對各項產品(包括 GLP-1 產品) 的需求，或許可說是與整體業務成長相關的投資，但實際上這些存貨是否因為監管的趨嚴而淪落為賣不出去的庫存，目前也無從得知。

也就是說，短期而言，應是在應對 GLP-1 需求與監管趨嚴而進行「策略性備貨」，有助成長與供應穩定；但中長期須注意需求預測、週轉速度與監管政策變化，否則可能帶來現金流壓力與跌價損失，尤其需注意存貨成長幅度是不是持續高於營收與用戶的成長。

• FY25Q3 預期營收將為 5.70 – 5.90 億，年增率約 42% 至 47%；預期毛利率將改善，因規模經濟與履約能力提升；調整後 EBITDA 將為 6000 - 7000 萬，調整後 EBITDA 率為 11%；

• FY25 全年營收將為 23-24 億，年增幅度約59%， (FY24 為 14.76 億，FY23 為 8.72 億)，預期為 23.2 億，調整後 EBITDA 為 2.95 - 3.35 億，調整後 EBITDA率為 13% 至 14%；

【看圖說故事】稍微計算一下，FY25Q4 大概可以是全年高點，約為 6.40 億美元，年增幅度約為 33%，所以HIMS的營收成長率是逐季趨緩的，第一季為 110.67%，第二季為72.61%，第三季估為 59%，第四季僅 33%，但 2025 年的減重業務目標將維持 7.25 億，受惠新品推出，毛利率將逐季改善，是不是有機會維持獲利表現，亦是一個值得關注的指標。

長期財務目標，維持 2030 年營收將至少為 65 億美元，調整後 EBITDA 為 13億美元，將透過幾項策略性成長動能達成此目標，包括擴大個人化服務、推出專科產品，以及全球擴張；

【看圖說故事】HIMS 於 9 月宣布計畫拓展男性健康服務，包括準備推出口服睪固酮療程，以延伸其核心產品線 (體重管理、性健康、皮膚護理) 至更廣泛的荷爾蒙健康領域，將承擔更多醫療監管責任，例如藥物安全、副作用監控與患者追蹤，但同時也能吸引新用戶群體並增加營收來源。

新的男性健康類別，包括獨家由 Marius Pharmaceuticals 生產的 FDA 核准口服睪固酮 KYZATRE®，預計於 2026 年推出。將提供複方 enclomiphene、雙效enclomiphene + tadalafil，以及注射用睪固酮，旨在使低睪固酮治療更經濟實惠更容易獲得。

在正式公告「男性低睪固酮（low testosterone）」治療方案時，HIMS 也提到未來會擴展至女性更年期的荷爾蒙療法支持。

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FY25Q2 經營階層評論：

• 新任技術長 Mo Elshenawy：

  • 自 2018 年起，擔任 Cruise 的 Senior VP Engineering ，後來升為 President & CTO，主要負責將自駕車技術從研發推向商業化部署，含監管適應、安全性、營運及技術整合等重大挑戰。

  • 曾在 Amazon 管理 ReCommerce 業務部門以及零售資料分析平台(retail data analytics platforms)，在AI、機器人和自動駕駛汽車領域擁有 10 多項專利。

  • 作為 CTO，他的任務之一是推動公司在 AI 驅動醫療保健平台的發展，朝向能夠在「診斷 → 治療 → 交付服務」上無縫整合的下一代平台。也就是說，希望把 AI 與資料的力量用在提升個人化、可及性、與規模上。

  • 他將參與擴充並強化公司在智慧診斷、MedMatch（智能配對系統，或把病患與合適醫師／方案匹配的系統）、數據整合、以及提升客戶體驗等技術與產品面上的投入。

• 完成收購 ZAVA 以擴展英國業務 (將為 2025 年下半年貢獻至少 5,000 萬美元營收)，在德國、愛爾蘭和法國建立基礎，可望加速進軍拉美與亞洲市場的能力

• 2026 年將進入加拿大市場，初期專注整合性的減重方案，適時配合全球首度上市的 semaglutide 廠牌學名藥，再推出更多專科服務。

• 將從一個「問題就來治療」的終點，轉變為一個「預防為主」的平台：讓客戶更清楚了解健康狀況，並能主動採取行動以優化健康。提供男女均可使用的個人化解決方案，有效管理這些與荷爾蒙相關的變化。

• 高留存率有三大關鍵因素：(1) 醫師可得性，典型的體重管理訂閱者在治療開始後前三個月，平均與醫師互動 6 次。(2)個人化定制。醫師與訂閱者合作，共同管理療效與副作用，評估治療回應後，若臨床上合適即調整劑量與滴定計畫。(3) APP來的便利與清晰性。訂閱者可通過應用程式獲取明確治療指引與教育內容。HIMS推廣至更廣大族群，即便面臨傳統既得利益者的阻力，傳統既得利益者意圖限制提供者開立個人化處方的能力。

• 複方 GLP-1 療法已不再透過 503B 外包機構調劑：將導致產品出貨週期縮短，單筆訂單所認列的營收也會下降。對於原先每 90 天以上出貨一次的用戶，這將在本季對營收認列造成暫時壓力。

• 考量口服藥品的實力與市場對副作用管理的需求，預期減重業務今年將創造至少 7.25 億美元營收。

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Q： AI 開始發揮影響力的合理時間表？

目標是在 3 到 6 個月內，開發出能立即提升效率、提升互動參與度，能在整體系統提供支援的AI技術，優勢是平台每天都能觸及數萬名病患，能為醫師、病患、甚至藥師打造出用例，幾乎可以立即觀察到成效，未來將會形成一個以 AI 智能代理為核心的模式，提供全天候隨時可用的支援與存取服務，對醫師、病患或藥師都有益。

Q：行銷策略有何變化嗎？仍計劃更關注減重方面或核心產品？

行銷支出將維持高檔，並尋求一年或更短的投資回收期。會看到進行針對特定專業的投資，包括核心產品和多重疾病行銷，將繼續迭代、校準這些支出，同時堅持資本配置框架，該框架要求一年的投資回收期。

Q：預防性護理等新業務的成長？

平台具有獨特優勢，個人化治療計畫不僅是藥物，還包括內容、代理、遊戲化。例如，一個正在接受個人化減重藥物的患者，能獲得營養師AI agent的全天候關心，幫助制定食譜。而正在解決睡眠問題的患者，也有一個隨時可用、接受過認知行為療法培訓的AI agent。新任 CTO正領導HIMS向技術優先的轉型，未來許多突破都將來自於技術在整個堆疊中的分層，從而提升個人化治療計畫。

Q： Hers 的主要成長動能？

主要受益於皮膚科相關的產品，包括肌膚和頭髮。減重與精神健康產品方面的需求也很強勁。今年下半年Hers 將新增針對更年期的荷爾蒙支持產品，Hers 業務仍有多個催化劑持續推動其強勁的展望。

Q：未來幾個月將推出荷爾蒙療法，是在第四季嗎？推出前需進行哪些投資？是否會在自己的藥局中配製這些產品？

具體日期不能透露，但將很快，並將涵蓋很廣的治療，包括複合學名藥，並透過夥伴提供專利藥和專科藥；長期將透過自有設施，初期也有些合作夥伴設施。已完成多數工作，仍持續進行中，展望已含推出所有新品所需的投資；

Q： 加拿大是用 Hims & Hers 品牌？還是 ZAVA 品牌？ semaglutide品牌藥的定價已相當實惠(200 - 400 美元)，相對於美國品牌藥與複合藥的價格差異，semaglutide學名藥的價格會帶來類似程度的加拿大市場開放嗎？

將充分利用 ZAVA 團隊的專業知識和技術堆疊，該技術已證明能在不同的監管環境中複製多樣化的模型。但在加拿大將會是 Hims & Hers 品牌，兩個品牌獨立運作。目前加拿大市場品牌藥的平均價格在 200 到 400 美元之間，多數情況下是 300到 400 美元的中間價位。根據與主要學名藥製造商的討論，其中不少已正在加拿大衛生部進行通用藥物審批程序，預期消費者價格將在 75 到 100 美元左右，約為目前品牌藥物價格的看到的三分之一，這種價格差異將帶來結構性的市場開放，而在加拿大，大約三分之二的人口面臨體重過重或肥胖問題，這種降價將產生巨大的影響。

Q： 學名藥版 GLP-1 明年在加拿大上市？

將學名藥 semaglutide 引入加拿大市場的策略，會完全依規定來執行，與大型學名藥廠的合作，由大型學名藥廠負責製造、並將產品引入加拿大，出貨直接寄送到加拿大地址，加拿大與美國間不會有任何跨境操作的情況。

Q：長期目標中國際業務和美國業務的比例，以及國際業務未來能有多大？

有幾個成長槓桿可實現2030 年目標。國際業務是其中一部分，但美國仍有巨大機會，相信目前投資的每個要素和成長槓桿都有逾 10 億美元的機會，無論是國際新地區、新專科組合，或繼續投資和深化平台上的個人化服務和消費者體驗，都有能力與潛力帶來超額回報，才有信心發布五年目標；雖然有報導指出中國供應的成分來源令人擔憂，但其實美國境內有超過 32% 的藥品原料（API）及關鍵起始原料也來自中國。

Q：所有 API 都來自 FDA 檢查過的 CGMP 設施？ 若來自海外是否有關稅風險，特別是中國？

供應鏈中有多個 API 供應商，國內和海外的供應商都通過 FDA 註冊的設施、CGMP 規範，都經過嚴格的檢測，例如效價、身份，都經過第三方檢測驗證，這讓患者非常有信心；目前不認為會有任何顯著的關稅壓力，展望中也沒有任何關稅壓力。

Q： 減重業務今年將創造至少 7.25 億的營收，是否包含超過 1 億美元的口服藥物？

減重業務的7.25 億美元的營收，是包含所有減重產品的整體數字。包括 liraglutide、品牌藥物、口服藥物、個人化藥物等，是整個專業領域。

Q： GLP-1 銷售是 1.9 億，低於之前的 2.3 億？是否應假設會呈現逐季的明顯下滑？

明顯下降，是因為市售劑量(commercially available dosages) GLP-1的用戶退出平台；今年剩餘期間，口服減重產品和個人化(personalized)的semaglutide會續留在平台，應會看到重新成長，因為不是一次性把大量產品運送給合作藥局或配送通路，而是採用 分批、規模較小的出貨 模式，有一些收入認列的會計處理方式，會使得第四季的成長看起來更明顯。

Q：扣除 GLP-1 ，營收季成長下滑，但皮膚科、口服減重和日常型的性健康服務成長逾 55% ，大部分都是被按需性健康服務的轉變所抵消？為什麼 GLP-1 之外的收入沒有看到更高的季成長？

第二季逆風是因HIMS刻意轉向更高品質的性健康消費者，將其性健康業務從按需(on-demand)產品轉向每日(daily)服務。每日(daily)性健康產品的成長率逾 55%，每日(daily)產品比按需(on-demand)產品的客戶留存率高得多；目前轉型將在2026 年有積極成果，用戶留存率會更高，下半年隨完成從按需(on-demand)過渡至每日(daily)服務，負面影響將減少，逆風僅持續幾季，隨後將開始增加價值，將從留存率中獲益，有助長期發展，實現 85% 或更高的長期收入留存率。

Q： 個人化 (personalized) GLP-1 產品的基本趨勢？

目前看到的疲弱點主要有兩個：一是 GLP-1（尤其是非市售劑量）的影響，二是性健康即需服務的收縮。但除此之外，其他專科領域的業務都在穩健成長。

第二季度 GLP-1 業務因退出市售劑量 (commercially available dosages) 而面臨顯著逆風。在減重專業領域，口服產品和個人化 (personalized) 的 semaglutide 表現持續成功。

核心業務方面，性健康按需求 (on demand) 服務造成拖累，這是HIMS有意為之的，重點是日用型 (daily) 的性健康產品的成長率持續超過 55%；

相較於按需求 (on demand) 業務，日用型 (daily) 產品的客戶留存率非常高。

如果排除按需求(on demand)的性健康業務，其他專業領域如皮膚科、口服減重和日用型(daily)的性健康產品的成長率，都超過 55%。我們正努力讓性健康客戶群更健康，預計在 2026 年後，日用型(daily)健康用戶的高留存率將帶來正面效益。

Q： 下半年每筆訂單的平均收入將低於上半年？訂閱用戶將呈季成長？

受到法規影響，HIMS逐步把個人化 (personalized) GLP-1 的供應轉向 503A 模式 (必須由藥師依據醫師處方，為個別病人現調現配，而不是像 503B 或市售藥那樣可以批量生產；

在 2023–2024 年短缺時，503B 被 FDA 特例允許大量複製 GLP-1，因原則上這是專利藥，不可批量製造)，因為轉向 503A，每筆訂單通常劑量較小、單價較低。單筆訂單的金額雖較小，但病患需要持續用藥，因此會更頻繁地下單。Q4將因訂單數量不斷累積，營收會明顯加速成長；

Q：每位訂閱戶的平均每月收入不一定會連續下降？

是的，不一定會。特別是在 Q1 產品方面。

Q：下半年每位患者或客戶的獲客成本？

堅守資本配置框架，下半年將有大量投資，回收期估將遠低於一年。隨新專科的推出，正積極加強投入。第二季環境波動較大，第三季將更穩定，尤其是在體重管理。度過投資期後，效益會很快顯現，在維持強勁成長的同時保留對核心類別的投資，利潤率因此迅速擴大至 15% 以上，未來也能做到。下半年將行銷新專科、新地區和產品（如實驗室和荷爾蒙支持），投資將保留彈性，還有吸納人才，加強 AI 投入並快速實現回報，人力成本都已納入下半年展望；

Q：庫存大幅季成長，應如何看待未來的庫存水平，是否有特定因素推動季成長？

推出新專科時，希望確保有足夠庫存。關稅不確定性帶來波動，HIMS 資產負債表強勁，選擇利用資產負債表和自由現金流來確保可預測性。這並非暗示說每個季度庫存都會大增，這更像是一個異常季度，因希望在現況下加強多個專科的供應鏈。

Q：2024 年 9 月收購的 MedisourceRx (在美註冊的 503B 外包設施) 的產能？

關於 503B 產能，已經通過多種方式確保未來幾年都有能力支援日益成長的訂閱用戶群，資本支出和其他措施都有信心能夠滿足客戶未來幾年的需求。

Q：去年 GLP-1 收入大部分若都為個人化產品，503A 的成長率？

2024　年存在短缺問題，收入是由 503B 合作夥伴填補。2025 年全年減重專業的每個組成（口服和 GLP-1）都將有強勁季成長。

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【看圖說故事】HIMS 收購 503B 工廠 (可量產，供應診所/醫院，但需符合 FDA cGMP 標準，若誤用會違法)，又宣稱轉為 90 天為週期的「個人化劑量」處方，是在玩文字遊戲？還是知錯能改、浪子回頭？

HIMS 將 GLP-1 轉向 90 天短期個人化處方，是一項兼顧法規合規性與商業模式升級的策略。這不但可避免法律風險，也有助於建立穩定的訂閱性現金流，提升整體營收品質與市場信任度，也是從「On-demand 模式」過渡到「Recurring subscription 模式」的核心轉型方向之一。

轉向 90 天處方週期讓營收模式從一次性交易轉為類似訂閱制的可預測收入來源，因該週期通常需定期續方與跟進，形成自然的留存與持續消費，這有利於形成「重複性營收」，而非零散的單次購買，90 天劑量的處方模式將讓收入出現規律性與可預期性，長期使用者更容易接受 HIMS 其他產品，如荷爾蒙療法、睡眠、減壓、性健康等服務，還可擴大整體營收來源與黏著度，進一步提高用戶留存率與 LTV

HIMS 因販售大量 GLP-1 類藥物 (如 semaglutide 的複方藥品) 被指有違 FDA 對「503A 藥局」的合規要求。根據 FDA 規範，503A 藥局只能根據特定醫師處方、為特定患者個別製作小量藥品，不得大量生產後再販售。

因此，HIMS 將處方轉為 90 天為週期的「個人化劑量」處方，還有助於避免被認定為「大量生產」(像 503B 藥局的行為)，強化合法性與監管風險管理，更容易與醫師溝通劑量調整與追蹤個別病患反應，符合「個人化醫療」的合規邏輯，進一步提升醫療品質與信任度，讓未來更容易恢復與藥廠(如 Novo Nordisk、Lilly) 的合作機會。

503A 與 503B 是根據美國《藥品品質與安全法案》(Drug Quality and Security Act, DQSA) 之下，FDA 對藥品複方調配藥局 (compounding pharmacies) 所做的分類。兩者最大的差別在於是否能大規模製造與販售藥品、是否需註冊與受 FDA 監管，以及能否配送至多州與醫療機構。

HIMS 與 NVO 合作破裂的主因，正是 HIMS 疑似透過 503B 的商業複方管道大規模銷售 Wegovy (semaglutide) 的仿製或複方版本，而非僅限於合規的個人化調配 (即 503A 模式)。

NVO 終止與 HIMS 僅一個多月的合作關係，原因是對其銷售與推廣活動存在疑慮。NVO 並已在美國 40 個州提起超過 130 起訴訟，旨在保護患者免於使用未經 FDA 核准、號稱含有「semaglutide」的危險複製藥品。

• 指控 HIMS 推銷「仿冒版」或「不合法的複方版本」的 Wegovy，聲稱是個人化處方，實際上透過 503B 規模化銷售，這已違反美國 FDA 法規，因為 503B 藥廠不能以「個人化」為名，來大規模調配已上市藥品的仿製品；

• 部分 semaglutide 的原料來源可能來自 未經 FDA 審核的中國供應商，引發病患安全疑慮；

• 正品 Wegovy 限量透過 NovoCare Pharmacy 提供給合規合作夥伴。

HIMS 所謂的 「非市售版本」主要就是指 個人化配製 (compounded) 或複方版本 的 GLP-1 (特別是 semaglutide)，稱為 personalized compounded GLP-1 (個人化配製版)

• 市售版本(commercially available, Commercially available doses) ：指的是由 藥廠(例如 NOV、LLY) 正式生產並經過 FDA 核准上市的劑量與劑型 ( 0.25mg、0.5mg、1.0mg、1.7mg、2.4mg)，也就是大家在藥局或醫院可以合法拿到的 標準規格 Wegovy、Ozempic、Zepbound、Mounjaro 等產品。

• 非市售版本(not commercially available) ：指的是市場上沒有現成銷售的劑量或配方，由醫師根據患者的特定需要，委託配方藥局「重新調配」的非標準劑量，例如降低劑量或混合成特定形式（如口服膠囊），這類製劑不一定有官方認證，但可依特例使用，尤其當患者無法忍受市售藥時。通常是透過 配製藥(compounded drugs) 生產的，例如調整不同於原廠規格的劑量（例如更低或更高劑量）、使用不同劑型（例如將注射改為口服或其他形式），或在藥品短缺時，由 503A/503B 配製藥藥局 製作出來的替代產品。

根據美國 FDA 規範，配製藥(compounded drug) 只有兩種情況下能合法製造與銷售：

1. 藥品短缺(Drug Shortage)：當 FDA 公告某藥品處於短缺狀態時，藥房可以配製同成分藥物，以確保病人能持續獲得治療。 這也是 GLP-1 複方版（semaglutide/tirzepatide）在 2023–2024 年合法大規模流通的主要依據。

2. 患者有特定需求：如原廠藥沒有提供特定劑量或劑型(像是需要無乳糖、液體劑型、不同濃度等)， 這就是「非市售劑量(not commercially available dosage)」的來源。

FDA 在 2025 年已經宣布 Wegovy 與 Zepbound 的短缺結束。照理說，配製藥房不再能以「短缺」為理由大規模製造 GLP-1 複方藥。但市場上依然有大量複方 GLP-1，因為有些藥房仍主張「個人化劑量需求」的合法性，而法規執行存在灰色地帶 (特別是在 Telehealth 平台與配製藥房合作的情況)。

HIMS 在第二季遇到逆風時，是因不再讓病患繼續使用市面上已有的標準版 GLP-1 藥物(因為這部分歸原廠供應)，而「大量複方／標準劑量複方」同時也轉向「更個人化的、非市售劑量／濃度的複方」過渡，以更專注於 個人化／非市售的配製版本(compounded semaglutide)，並強調雖市售 GLP-1 減少，但個人化 GLP-1 配方持續推進，將成 Q3 成長的重要支柱，未來的 GLP-1 策略重點在 個人化(personalized)、非市售的版本，短期可以避免掉來自原廠的麻煩外，加拿大將推出學名藥 semaglutide，但 不會跨境輸送到美國，而是專注於當地市場，這也是屬於「非市售、由合作夥伴製造的版本」，這都將成為差異化優勢，但也同時伴隨監管與法規風險。

儘管眾多對 HIMS 不利的消息，但某些分析師仍認為，HIMS 的個人化複方藥（503A）仍具有臨床意義與市場需求。對許多無健保覆蓋的病患而言，動輒每月 599 美元的品牌藥價格過於昂貴，若能以較低成本、經由醫師依個人狀況調整劑量與成分的複方藥，不僅更具經濟效益，也可能減少如噁心、肌肉流失等副作用，從而改善健康結果。

【看圖說故事】ENTRA1 Energy 突然宣布簽署一項美國最大的 SMR 部署計劃， 讓其獨家供應商 - NuScale 大漲；

這對 NuScale 是中長期利多，顯示其 SMR 技術有機會成為美國最大規模核能新建案的技術供應，可望提升市場對 NuScale 的營運信心；

但是，短期對財務貢獻恐有限，因為表面看起來似乎還沒到確定合約與建設階段？

細看之後，這個美國最大的 SMR 部署計劃可能即將啟動，風險是 NuScale 下半年的營運開支暴增，但機會若是可隨費用支付、而同時認列收入，或是拿 PPA 去申請貸款？可能都有利？

田納西河谷管理局 (Tennessee Valley Authority，簡稱 TVA) 表示，TVA 與 NuScale 的戰略合作伙伴 - ENTRA1 Energy 簽署一項協議 (MOU, Memorandum Of Understanding)，將在該公用事業的多個地點開發高達 6GW 的新核電，這是迄今爲止美國最大的 SMR 部署計劃；

然而，TVA 的公告並未包含專案時間表或財務條款，因 MOU 是保密的。

ENTRA1 表示，計劃在其能源工廠內部署 NuScale 開發的小型模塊化反應爐，旨在提供足夠的能源為相當於 450 萬戶家庭或 60 個新資料中心供電，所有電力預計將根據未來的購電協議出售給 TVA，但尚不清楚 ENTRA1 預計何時使其工廠投入運營。

該協議是 TVA 為盡快將盡可能多的新型核能上線而做出的最新努力，TVA正在與 GOOGLE和 Kairos Power 合作，到 2030 年將 50 MW 的SMR 容量連接到電網，並計劃在田納西州的 Clinch River 核電站建造自有 SMR。

【看圖說故事】這是迄今美國規模最大的 SMR 部署計畫，尤其核能與 AI/資料中心的結合，讓故事更有新題材。對 NuScale 來說，這相當於增加未來市場信心與訂單可見度，最重要的是 6 GW 的規模相當於 78 個 NuScale SMR 模組 (每模組約 77 MW)，雖然還沒有說明什麼時候會上線，但消息本身就是 NuScale 技術被主流公用事業 - TVA 認可的重要里程碑。

這個新聞可拆成幾個重點來理解：

1. 事件內容：TVA 跟 ENTRA1 Energy 簽署協議，目標是在美國東南地區開發高達 6 GW 的 SMR 。ENTRA1 的技術來源就是 NuScale ，等於是替 NuScale 的技術找到潛在大客戶，可支撐 450 萬戶家庭或 60 個新資料中心，發電量將透過 PPA 賣給 TVA，但目前尚未確定何時啟動。

2. TVA 的布局：TVA 同時也跟 Google、Kairos Power 合作，2030 前要先把 50 MW 小型核能上線。還有計畫在 Clinch River 建自己的 SMR。代表 TVA 很積極尋找多個 SMR 技術來源，NuScale 是其中之一。

3. 與 NuScale 的關聯：ENTRA1 是 NuScale 的策略合作夥伴，會導入 NuScale 的 SMR 技術。

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美國電力市場與核電有點複雜，建議可以看看這幾篇，會比較容易看懂本文：

1. 小型模組反應爐 SMR，NuScale 季報整理

2. 美國電力市場

【看圖說故事】在 TVA 與 ENTRA1 Energy 簽署 MOU 的前幾天，NuScale 的子公司 - NuScale LLC 在 8 月 27 日 宣布與 ENTRA1 Energy LLC 簽署 PMA (Partnership Milestones Agreement，合作里程碑協議) 。

因為 NuScale 是 ENTRA1 的供應商，光看協議名稱還以為 ENTRA1 要開始付錢給 NuScale ，但細看內容，竟是 NuScale 要付錢給 ENTRA1 ！

NuScale 和 ENTRA1 的合作方式，是 NuScale 賣 SMR 給 ENTRA1 ，然後 ENTRA1 Energy 負責找電力公司，幫忙蓋好核電廠，怎麼會是 NuScale 要付錢給 ENTRA1 ？

PMA (Partnership Milestones Agreement) 是具約束力之協議

• 推進 NuScale 與 ENTRA1 間的戰略合作關係，將 NuScale 定位為 ENTRA1 未來能源項目的關鍵供應商，並明確規範 NuScale 小型模組反應爐 - NPM (NuScale Power Module) 在 ENTRA1 計畫中的部署條件與財務架構。

  • ENTRA1是NuScale的全球獨家戰略合作夥伴，負責 NuScale 產品和服務的全球商業化、分銷、銷售和開發。

  • NuScale LLC 將向 ENTRA1 提供一份合作里程碑貢獻金 (Partnership Contribution)。

• 協議期限與續展：期限至 2045 年 12 月 31 日，若到期前 12 個月內沒提出書面終止，將自動續約 20 年；若破產、無力償債、進入司法程序，另一方可終止協議。

• 擔保協議 (Guaranty Agreement)：NuScale 為子公司 - NuScale LLC 的 PMA 義務提供擔保，確保 ENTRA1 的合作安全性。

• 合作貢獻 (Partnership Contribution)

  • NuScale LLC 承諾將針對每個 NPM 支付 3,500 - 5,500 萬 的合作貢獻，已推進其 SMR 商業化，並在專案初期給予合作方的資金支持。

• 付款里程碑與比例 (Milestone Contribution Allocation)：合作貢獻將分階段支付，依專案推進的關鍵商業步驟，讓 NuScale 將資金釋放與商業落實綁定，避免過早承擔過度財務風險。

  • 里程碑 1 (15%)：當 ENTRA1 與第三方簽署

    • 非約束性條款書(Term Sheet)。

    • 諒解備忘錄 (MOU)。

  • 里程碑 2 (35%)：當 ENTRA1 簽署

    • 具約束力售電協議 (PPA, Power Purchase Agreement）或其他購買合約。

    • 完成 NuScale 模組部署/交付的相關文件。

  • 里程碑 3 (50%)：

    • 當 OEM 合約 (設備製造協議) 簽訂。

    • 或 NPM 的具約束力採購／部署合約完成時。

【看圖說故事】新聞稿如上，若進一步看雙方的合約，會發現更重要的細節，除了可以推估 NuScale 與 ENTRA1 計畫生產多少組 NPM 外，還可推算出來成本與營收。

最重要的是，這個協議可能與 TVA有關，因為預定生產的 NPM 剛好是 TVA 要蓋 6 座核電廠所需要的數目。

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PMA 的付款里程碑與比例 (Milestone Contribution Allocation)：

• ENTRA1 是 NuScale 的唯一客戶。

• ENTRA1 負責開發、融資，並可能擁有和營運這些由 NuScale SMR 技術驅動的能源生產廠，再將能源銷售給最終用戶，如公用事業、超大規模資料中心或軍方。

• NuScale 將為每個部署在 ENTRA1 能源項目中 的 NuScale Power Module™ (NPM) 提供 3500 - 5500 萬的貢獻金，這反映 NuScale LLC 和 ENTRA1 之間歷史性的商業共識，並一直包含在 NuScale LLC 的定價結構中。代表 NuScale 承認 ENTRA1 的貢獻所帶來的實質性價值，並同意這些里程碑支付以支持 ENTRA1 的努力，包括開發活動。

• NuScale Power Module™ 是 NuScale 的核心技術，能夠產生 77 MWe 。

• 每個 NuScale Power Module™ 的里程碑貢獻金額為【**】 (金額被遮蓋)

• Milestone 1 (15%)：NuScale 需支付 每台 NPM 里程碑款的 15%。

  • 當 ENTRA1 或其關聯公司與第三方 (如電力公司、公用事業、政府機構、資料中心業者)簽署，與能源項目開發相關的非約束性意向書 (“Non-Binding Document”)，例如：條款書 (term sheet)、諒解備忘錄 (MOU, memorandum of understanding)、意向書 (LOI, letter of intent) 與 合作框架協議 (framework agreement)。

  • 文件須與專案開發、NPM 交付或部署相關，最多同時 72 組 NPM 可佔據 Milestone 1 Slot。

• Milestone 2 (35%)：NuScale 需支付 每台 NPM 里程碑款的 35%。

  • 當 ENTRA1 或其關聯公司與第三方簽署與能源項目開發或 NPM 部署/交付相關的具約束力文件，如購電協議 (Power Purchase Agreement, PPA)，能源收購協議(類似長期採購合約) (Energy off-take agreement)，或其他相關文件 (只要能證明有第三方承諾買電或採購 )。

  • 在執行、簽署時支付，最多同時 48 組 NPM 可佔據 Milestone 2 Slot。

• Milestone 3 (50%)：NuScale 需支付每台 NPM 里程碑款的 50%。

  • 當 ENTRA1 或其關聯公司或第三方與 NuScale 或其關聯公司簽署具約束力、涉及 NPM 的購買或部署的文件，如原始設備製造協議 (OEM Agreement)，或其他具約束力的文件(如採購協議、部署協議或建廠合同) 。

  • 一旦簽署協議 ， 付款立即觸發，顯示客戶正式下單要建造 NPM 模組， NPM 被確定採購、進入製造階段。

• Milestone Slot ：每一台 NPM 在不同階段 (M1、M2、M3) 會佔據一個 slot。

  • 當進入下一階段，原 slot 就 清空 ，可以讓新的 NPM 進入循環，可確保 NuScale 的付款不是 一次付到底 ，而是隨著專案進度 滾動釋放 。

  • 如果一個專案直接簽署 M2、M3 的文件，跳過較早的里程碑，則 NuScale 仍需支付相關的里程碑款項。若某專案直接跳過 M2 進入 M3，則 M1 與 M2 的款項同樣要一併支付。

• NPM 價格上限 ：NuScale 同意每個 NPM 的銷售價格（包含所有費用）不超過【**】 (金額被遮蓋) ，並將每年根據成本和支持文件進行善意協商調整。

• 另外，在本協議生效之前，ENTRA1 已針對 72 個 NPM 達成觸發付款義務的文件。因此，NuScale 必須分期向 ENTRA1 支付一筆總計【**】 (金額被遮蓋) 的款項，協議沒有要求 NuScale 針對這 72 個 NPM 追溯性地依標準的里程碑付款流程，但已達成一項單獨的總金額，並分期付款（2025 年分兩次各付 30% 與 20%，2026 年支付 50%）進行。

【看圖說故事】 NuScale–ENTRA1 合作協議有提到，在正式簽署這份合作協議之前，ENTRA1 已為 NuScale 拓展市場，與第三方建立一些初步的文件關係， ENTRA1 已幫 NuScale 鋪好至少 72 台 NPM 的潛在市場，這有可能就是 TVA 的 MOU。

這份合作協議的意義

• 對 NuScale 而言：這是 NuScale 與 ENTRA1 合作中邁向落地的重要一環，把技術推向實際部署，非僅僅技術開發。

• 對 ENTRA1 而言：NuScale 的資金支持降低其推動專案的前期財務壓力，使其更容易吸引投資人與買方簽約，例如公用事業或政府能源部門。

• 對市場而言： NuScale 願在商業模式上共同承擔風險來推動 SMR 部署，加強市場對其技術落實的信心。

為什麼是 NuScale 付錢？

這不是 ENTRA1 掏錢買 NuScale 的技術，而是 NuScale 以有限資金，換取專案開發能力與市場准入，為了確保專案被開發、降低前期失敗風險，而支付給 ENTRA1 的開發補助 + 成功獎勵，希望幫 ENTRA1 把專案做起來，確保專案能走到實際部署階段，等於 NuScale 在投資客戶，本質上是一種 風險共擔機制，NuScale 希望透過這種機制，加速 ENTRA1 拿到 PPA 、完成採購協議，最終讓 NuScale 的 NPM 有實際部署機會，同時也確保 ENTRA1 優先使用 NuScale 技術(排他性)，避免 ENTRA1 將同樣的開發平台去配對其他 SMR 技術。

如果能換到第一個真正落地專案，那對 NuScale 就是存亡關鍵的中長期利多。

• 專案落地意義重大：NuScale 等新興核能最大的風險是沒有第一個落地示範案。ENTRA1 若能成功推進並簽下 PPA + 採購協議，NuScale 就能真正商轉化。這是 NuScale 商業模式能否存活的關鍵驗證。

• 槓桿作用：這些付款里程碑像是先期投資，如果 ENTRA1 專案成功，NuScale 就能拿到後續的 技術授權 / 設備銷售 收益。打開更多市場，尤其是國際市場，如東歐、中東，可強化在政策與金融機構面前的可信度。

• 策略性投資：NuScale 付出的錢可視為行銷成本或策略補貼。一旦 ENTRA1 專案起到示範作用，後續可能就不需要再補貼客戶。

短期偏利空，因 NuScale 還在補貼市場 ，恐怕商業化進度沒那麼穩，屬於財務壓力增加、利空。

• 現金流壓力：

  • 議價能力弱化：正常來說，買方應該付錢買技術，反向付款顯示 NuScale 在推廣初期的議價能力不強。

  • NuScale 本身就處於高度燒錢的研發與商轉初期階段。還要倒貼 ENTRA1，等於增加營運現金流出，可解讀為 NuScale 必須靠補貼才有人願意推動專案。

截至 FY25Q2，NuScale 帳上現金略低於 5 億，FY25Q2 營運費用約 4400–4500 萬，進入下半年，NuScale 將分兩筆支付 72 組 NPM 的費用，分別為總額的 30% 與 20%，若是 1 組 NPM 就最少要支付 3500 萬美元，72 組 NPM 的 50% 就將近 12 億美元，對於 NuScale 是筆非常大的支出，這恐怕不是來自羅馬尼亞的專案收入可以抵銷的巨款，或使整體虧損擴大，恐非常不利股價。

然而，支付 50% 的 Milestone Contribution，是不是暗示此案已進入 Milestone 2 ，可能已經簽好具約束力的文件了？這樣是不是有機會可以認列營收？或者是收一些簽約金？或是可以用 PPA 去申請貸款？

對股價最不利的方式是透過向市場發行新股票來籌集現金。這會稀釋現有股東的持股比例，但能夠快速且有效地獲得大量資金，也無需承擔債務利息的壓力。

最有可能的解決方案是透過 專案融資 來獲取客戶資金，例如與 ENTRA1 或 TVA 進行協商，讓客戶提供預付款項（Upfront Payment）或階段性付款。這些來自客戶的資金，可以直接用於支付給 ENTRA1 的合作貢獻。這樣一來，NuScale 實際上是利用客戶的資金來履行其對合作夥伴的義務，就能解決現金流問題。

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【看圖說故事】TVA × ENTRA1 與 ENTRA1 × NuScale 這兩件事其實是同一條供需鏈的上下游拼圖，兩者合在一起，才把需求與供給結合成可執行、可融資、可交付的計畫。

供給端 - NuScale × ENTRA1 的 PMA：

• PMA 把這些需求轉成可執行的採購與現金流節奏，降低 NuScale 先期備貨/長料期投入的風險，強化其近期可部署的可信度。

• NuScale 與 ENTRA1 的 PMA，讓 NuScale 能按進度推進長料期關鍵部件、模組製造與後續交付；同時，也把 ENTRA1 從開發、建置、商轉過程中的關鍵節點（如場址/許可/融資/商業條款等）和付款或採購承諾綁在一起，可以把 NuScale 的接單/出貨機制，和 ENTRA1 拿到的計畫進度對齊。沒有像 TVA 這樣的大客戶框架，PMA 也很難一路往下觸發；而沒有 PMA 這種「接單—製造—交付」的明確機制，即使有大客戶意向，NuScale 也難以在供應鏈端大規模啟動長料期部件。

需求端 - TVA × ENTRA1 的 MOU：

• TVA–ENTRA1 協議把需求做大到 6GW，提升 ENTRA1 向 NuScale 下單的可見度；

• TVA 宣布和 ENTRA1 Energy 簽署協議，將開發最多 6GW 的新核能；ENTRA1 則會部屬 NuScale 的 NPM，電力再以 PPA 形式賣給 TVA，成為目前美國規模最大的 SMR 部署計畫，鎖定 穩定需求的公用事業級買方，幫 ENTRA1 達成 PMA 裡可能要求的關鍵里程碑，PMA 就讓 ENTRA1 對 NuScale 的採購與付款能按計畫落地，NuScale 也就能名正言順地動用長料期採購、鎖定產能並排產出貨。

接下來，就來猜看看 TVA × ENTRA1 × NuScale 有沒有機會成功

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田納西河谷管理局(Tennessee Valley Authority，簡稱 TVA)是美國聯邦政府於 1933 年根據《田納西河谷管理法》設立的聯邦企業（federally owned corporation），至今仍是美國最大的公共電力公司之一。成立背景來自於美國大蕭條時期，羅斯福總統新政(New Deal)的一部分，主要目標是推動經濟復甦、農村現代化與基礎建設發展。

TVA 是美國聯邦所有，但須自負盈虧(self-financing)，不依靠納稅人資金，而是依靠售電收入與債務融資，兼具政府機關與企業的雙重特性，TVA 不僅是電力公司，也是聯邦層級的能源與區域發展機構，在美國能源政策、核能推廣與小型模組化反應爐的示範應用上，扮演關鍵角色。

• 水資源與防洪管理：TVA 管理田納西河及其支流的水庫，確保防洪、航運與灌溉。水壩與水庫同時也是水力發電的重要資產。

• 區域發展與環境管理：提升農村經濟、促進就業、改善土地利用，維護流域的環境可持續性。

• 發電與供電：TVA 是美國最大的公共電力供應商之一，電力主要來自核能、天然氣、水力發電與再生能源。為美國東南部約 1000 萬人口提供電力，服務範圍涵蓋田納西州、肯塔基州、阿拉巴馬州、密西西比州、喬治亞州、北卡羅來納州與弗吉尼亞州部分地區。

  • 核能：擁有美國最大的公營核電廠，目前有 三座 核電廠正在運作，總共有 七個 核子反應爐

    • Browns Ferry 核電廠：位於阿拉巴馬州， 3 座沸水式反應爐(BWR)，總發電量約 3,775 MW：

      • 1號機組：1,256 MW

      • 2號機組：1,259 MW

      • 3號機組：1,260 MW

    • Sequoyah 核電廠：位於田納西州， 2 座壓水式反應爐(PWR)，總發電量約 2,332 MW

      • 1號機組：1,165 MW

      • 2號機組：1,167 MW

    • Watts Bar 核電廠：位於田納西州，TVA 最新的核電廠， 2 座壓水式反應爐(PWR)，總發電量 約 2,243 MW

      • 1號機組：1,123 MW

      • 2號機組：1,120 MW

  • 水力發電： 29 座水力發電廠。

  • 天然氣與煤炭：逐步減少煤炭依賴，增加天然氣與再生能源。

  • 太陽能與風能：推動能源轉型以支持美國的脫碳政策。

• TVA 的核能發展歷程：

  • 60 年代開始興建大型反應爐，以滿足當時田納西河流域日益增加的電力需求。在 1980 年代中期遭遇營運危機，全部核電廠被迫關閉，後來 TVA 啟動大規模的復興計畫 ，不僅是技術上的修復，也徹底檢討與重建組織文化和安全協議。

    • 第 1 座核電廠： Browns Ferry Nuclear Plant 於 1967 年開始興建，位於阿拉巴馬州的 Wheeler 水庫旁 。1985年 3 月 Browns Ferry Nuclear Plant 在最後一次 NRC 績效評估中，10 個類別有 7 個都是 3 分 ( 滿分為 1 分 ，3 分為最差) ，TVA「自願」關閉全部的反應爐。

    • 第 2 座核電廠：1969 年動工的 Sequoyah Nuclear Plant ， Unit 1 於 1981 年商轉，Unit 2 於 1982 年投入運作 。1985 年 8 月因一項針對新安全法規的內部審核發現嚴重問題，TVA 再次「自願」關閉兩座反應爐 。

    • 第 3 座核電廠：1973 年動工，位於田納西州斯普林城的 Watts Bar Nuclear Plant 1 號機組在 1996 年投入營運。

  • 來自 AI 、超大規模資料中心和半導體製造等能源密集型產業所帶來的空前電力需求增長，TVA 啟動一項正式的 新核能計畫，將透過一項多元且多軌並行的策略，積極布局新一代核能技術，特別是 SMR 。

    • Clinch River Nuclear Site：2016 年啟動，預計 2032 年 12 月商轉

      • 2016 年 5 月，TVA 便向 NRC 提交 Clinch River Nuclear Site 的 早期場址許可 (Early Site Permit, ESP) 申請，設想在此地建設兩座或更多總發電量不超過 800MW的 SMR 。經過數年的審查，NRC 於 2019 年 12 月正式向 TVA 頒發 ESP 。

      • 2022 年 2 月，TVA 理事會正式批准新核能計畫，宣布 Clinch River Nuclear Site 將成為其首個 SMR 部署地點 ，將投入高達 2 億美元進行 SMR 的前期準備。

      • 2022 年 8 月，TVA與 GE-Hitachi Nuclear Energy (GEH) 簽署協議，以合作規劃和申請在 Clinch River Nuclear Site 建設 GEH 的 BWRX-300 小型模組化反應爐 ，因認為 BWRX-300 是當時最可行的 SMR 技術 。為降低財務和技術風險，TVA 還與其他同樣計畫採用 BWRX-300 技術的企業合作，包括加拿大的Ontario Power Generation (OPG) 和波蘭的 OSGE， 合作研發 300 MW 沸水式 SMR (BWR)，計畫興建 20 座以上小型核電機組。

      • 2024 年 8 月 22 日，TVA 理事會又追加批准 1.5 億美元的資金，使該 SMR 建設項目的總投資額達到 3.5 億美元 。

      • 2025 年 4 月，TVA 向美國能源部重新申請 8 億美元補助，以加速 BWRX-300 小型核電機組建設。

      • TVA 於 2025 年 4 月 28 日和 5 月 20 日分兩部分向 NRC 提交其施工許可證(Construction Permit, CP) 申請 。

      • 2025 年 7 月 15 日，NRC 正式受理該申請進行審查，並預計將於 2026 年 12 月完成審查。

      • TVA 內部預測 Clinch River Nuclear Site 的建設和營運時間表 ：

        • 開始初期場地準備： 2026 年 1 月

        • 開始基礎工程/反應爐開挖： 2026 年 11 月

        • 開始核能施工： 2028 年 10 月

        • 商業營運： 2032 年 12 月

    • TVA 與 Kairos Power 在 Oak Ridge 的 Hermes 示範計畫展開合作。Kairos Power 專注於開發 氟鹽冷卻高溫反應爐 (FHR, Fluoride-salt-cooled High-temperature Reactor) ，其特色是用氟化鹽作為冷卻劑，搭配固體燃料球，具備安全性高、被動冷卻能力強的特點。

      • 2020 年 12 月：Kairos Power 選定田納西州 Oak Ridge 作為 Hermes 示範反應爐位置，並與 TVA 及 DOE 合作，確保接入電網。

      • 2022 年 12 月：NRC 批准 Kairos 建造示範反應爐 - Hermes-1 。

      • 2024 年 5 月：TVA 與 Kairos 、Google 簽署 PPA ，成為美國首個 Gen-IV 核能的購電協議，確保未來 Hermes 商轉後所生產的電力可直接進入 TVA 電網。Google 購買 TVA 輸送的 Hermes 小型反應爐所產生的清潔電力，最高 50 MW 電力，預計 2030 年前上線。

      • 2024 年 7 月，Kairos Power 在 Tennessee Oak Ridge 的示範反應爐 - Hermes-1 開工；2025 年 5 月 Hermes 1 開始安全相關施工。

      • 2025 年 NRC 已核准 Kairos 提交建設許可申請，Hermes-2 計畫建造兩個模組(約 30 MW)，進一步驗證商業化前的技術。

    • 2025 年 9 月 ，TVA 在向國會提交的年度報告中指出，其服務地區的經濟增長速度是全國平均水平的 3 倍，導致電力需求預測顯著增加 。TVA 認為 AI、超大規模資料中心和半導體製造等能源密集型新技術是這一趨勢的關鍵推手 。

      • TVA 於 2025 年 9 月 2 日宣布，已與 ENTRA1 Energy 簽署一項合作協議，將建設 6GW 的 NuScale SMR ，被稱為美國有史以來最大規模的 SMR 部署計畫。

      • 將建 6 座電廠， 6GW 可供電給 450 萬戶家庭或 60 座新資料中心供。

      • 每座電廠或採用 12 組 NPM，每 NPM 發電量為 77 MW，總發電量達 924 MW ，總計達 5.5 GW，略低於 6GW 的目標容量為，若以 1 座電廠 需要 12 個模組來計算， 6 座電廠約需要 72 組NPM。

        • ENTRA1 Energy 將負責 融資並擁有 這六座電廠 。

        • TVA 將透過 PPAs 購買其所產出的電力。

        • NuScale 為技術供應商，將提供獲 NRC 設計認證的 SMR 技術

        • ENTRA1 Energy 是 NuScale 的全球獨家策略夥伴 ，雙方構成 一個為核能項目提供一站式服務的聯合體。

【看圖說故事】傳統上，由公用事業自建並擁有這 6GW 的容量，將會給 TVA的資產負債表帶來巨大的資本壓力與財務風險。

然而，藉由讓 ENTRA1 來負責建設和融資，TVA 將大部分的財務風險轉嫁給企業，而自身則轉變為一個長期的電力承購方，達到多贏的效用。

【看圖說故事】NuScale 在宣布與 TVA 及 ENTRA1 Energy 的合作消息後，股價雖一度上揚，但隨後漲幅幾乎全數回吐，顯示市場已將此視為偏中長期的利多，而短期內仍需等待實質進展。根據合作架構，NuScale 必須待 TVA 與 ENTRA1 簽署具約束力的 PPA ，並觸發 M2 里程碑付款後，才有較高確定性能帶來實際營收，這使得投資人對於近期財務影響仍持觀望態度。

TVA 長期以來定位為美國推動 SMR 最積極的公營電力機構之一，除與 GE Hitachi 推進 BWRX-300 外，亦與 Kairos Power 合作開發第 IV 代熔鹽冷卻反應爐技術，顯示其採取多元並進的策略。此次與 NuScale 的合作，進一步鞏固其在先進核能領域的領導地位，亦提升專案落地的可信度與推進速度。

對 NuScale 而言，年內主要的兩大利多分別是：其一，羅馬尼亞專案雖原預計進入最後決策階段，但已推遲至 2026 年下半年；其二，持續與大股東韓國斗山進行的備料工作，幾乎可以肯定是針對 TVA × ENTRA1 × NuScale 合作而提前準備，顯示供應鏈已開始為美國專案做前置部署。

值得注意的是，NuScale 曾與猶他州聯合市政電力系統（UAMPS）推動的「無碳發電計畫」(CFPP)最終因成本上升、工期延宕及需求不足於 2024 年流產，凸顯 SMR 專案在資金與客戶結構上的挑戰。然而，本次 TVA × ENTRA1 模式改採由企業負責融資，並透過長期 PPA 將電力售予 TVA，或有助於避免 CFPP 的結構性風險，並為 SMR 大規模部署提供新的可行路徑。

整體來看，雖然短期內 NuScale 的財務貢獻尚不明確，但 TVA 合作計畫若能順利推進，將顯著提升公司在美國本土市場的落地可見度，並改善其在投資人眼中的成長確定性。對投資者而言，NuScale 的投資價值仍在於長期成長選擇權，其吸引力取決於進場成本與風險承受能力。

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【看圖說故事】Talen Energy 與 Amazon 的合作協議，是市場開始關注 Talen 的主要因素；該協議主要圍繞在為 AWS 資料中心提供核電，Talen 預計在 2032 年前完成全部的交付，並有可能提前實現，並探索小型模組化反應爐 (SMR) 技術的合作機會；

此合作不僅支持 Amazon 在 AI 和雲端運算基礎設施方面的能源需求，更為 Talen Energy 提供穩定的長期收入，同時還能推動賓州在清潔能源和技術創新方面的發展。

不過，卻受到 FERC 的阻礙。

2024 年：初步合作與資產交易

• 2024 年 3 月：Talen Energy 將位於 Susquehanna 核電廠旁的 960 MW 資料中心園區以 6.5 億美元出售給 AWS，此舉有助於 Talen 在 2023 年 5 月脫離第 11 章破產保護後的財務重建。

• Talen 與 AWS 打算將 Susquehanna 核電廠與 AWS 資料中心的連接協議改為電表後 (Behind-The-Meter)，即核電廠幾乎直接把電力送到 AWS 資料中心，而不完全依賴 PJM 電網。

• 2024 年 11 月： FERC 拒絕 Talen 與 AWS 之間的擴展型連接服務協議(ISA)，因為 FERC 認為此修改可能損害 PJM 電網的公平性與穩定性，也可能造成其他用戶承擔不合理的電網成本。

2025 年：長期電力購買協議 (PPA )與合作擴展

• Talen 在法說中承認 FERC 的決定造成協議受阻，但表示仍在與 AWS 和監管機構溝通，尋求新的合作結構，強調不會放棄核電 BTM 的機會，只是需要符合監管規範的新模式。

• 2025 年 6 月 11 日：Talen Energy 宣布與 Amazon Web Services 簽訂為期 17 年的傳統電力購買協議 (PPA)，供應高達 1,920 MW 的碳中和電力，主要來自 Susquehanna 核電廠，協議期限至 2042 年，並可選擇延長。 交付方式改為標準化 PPA，電力將先進入 PJM 電網，再由 AWS 資料中心取得，避免 FERC 之前反對的理由。

• 2025 年 6 月 12 日：雙方宣布，將共同探索在賓州建設小型模組化反應爐(SMR) 技術，並計劃提升 Susquehanna 核電廠的能量輸出，將新增電力輸送至 PJM 電網。

• 2025 年 6 月 16 日：賓州州長 表示，此合作將成為該州歷史上最大的企業投資，預計將創造 1,250 個高技能工作崗位，並促進當地經濟發展。

【看圖說故事】FERC 拒絕 ISA 後，Talen 與 AWS 調整合作結構，從電表後 (Behind-the-Meter, BTM) 轉為標準長期 PPA，先讓此協議避開監管風險，同時滿足 AWS 對電力的需求。

簡單解釋幾個關鍵名詞：

• 電表前 (Front-of-the-Meter, FTM)：電力直接送入電網銷售，是傳統模式。

• 電表後 (Behind-the-Meter, BTM)：電力主要供客戶內部使用，不經過公用事業的電錶。

• 併置 (Co-located)：新的負載（如資料中心）建在現有發電廠旁，可同時採「電錶前」或「電錶後」模式運作，並利用現有基礎設施。

• 併網 (Grid-connected)：指設備連接到電力電網。所有「電錶前」和部分「電錶後」設施都屬於「併網」；而完全獨立的「電錶後」設施則不「併網」。

儘管 Talen 妥協先轉為標準長期 PPA，但並未放棄 BTM；

1. 向 FERC 提出重審請求：在 2024 年 11 月 FERC 拒絕 Talen 與 AWS 的 ISA 修訂申請後，Talen 在 2024 年 12 月 23 日向 FERC 提出重審請求(motion for rehearing)，但 該重審請求又被 FERC 拒絕。

2. 向第五巡迴法院提出上訴：Talen 在 2025 年 1 月正式向美國第五巡迴上訴法院提起訴訟，挑戰 FERC 的裁決，包括原始的 2024 年 10 月 ISA 拒絕和其後重審請求被駁回的決定。自 2025 年 2 月起，Talen 持續透過該訴訟行動，尋求法院推翻 FERC 的決定或將該案退回給 FERC 進行進一步說明。

3. 法律進展與策略調整：Talen 的律師認為，FERC 在拒絕 ISA 的過程中存在一系列根本性的法律錯誤，足以支持法院撤銷該命令。律師主張，如果法院不完全撤銷，則應至少將此案退回 FERC 深入分析其裁決理由。同時，Talen 表示在此過程中將繼續其上訴策略，並不意外於 FERC 拒絕重審或裁決否定的結果。